黄金和石油期货市场：是否具有有效性？ 徐煜婷 摘要：本文探究黄金和石油现货市场和期货市场之前的长期关系。假设当石油期货价格上涨，它会造成通货膨胀压力，进而会使投 资者为了避免通胀投资于黄金市场。本文验证在不同到期日黄金现货市场和石油期货市场的长期关系并建立之间的协整关系。本文得出： （ａ）投资者会投资于黄金市场为了避免通胀，（ｂ）石油现货市场可以预测黄金现货市场的价格，至少在本文的样本期间内两个市场是无效 率的。 关键词：黄金；石油；期货和现货市场；通货膨胀；协整关系 １．引言 已有很多文献研究黄金现货市场和期货市场，Ｂａｌｌｅｔａｌ研究价格集 群效应到黄金期货市场的影响并发现价格聚集性。Ｂｅｒｔｕｓ和Ｓｔａｎｈｏｕｓｅ使 用动态分析黄金期货市场价格泡沫，得出理性投机的方法。Ｃａｉｅｔａｌ探究 在黄金期货合约中决定日收益率波动的因素，分析表示美国的宏观经济 公告，就业报告，国内生产总值（ＧＤＰ），居民消费价格指数（ＣＰＩ）， 个人收入对黄金日收益率的波动有较大的影响。早期的这几位学者都发 现黄金和白银期货价格之间存在的协整关系。Ｂａｉｌｅｙ研究钱对货币供给 调整的宣布对黄金市场波动的影响，发现黄金波动性加强伴随着Ｍ１流 通量的加快。在相关研究中，Ｃｈｒｉｓｔｉｅ分析宏观经济新闻对黄金和白银 价格的影响，发现黄金对公布的ＣＰＩ有强烈的反映。最后，在本文中探 究了黄金现货市场和期货市场的信息效率或简单有效市场假说。在过去 的十年里黄金市场价格出现了稳定的增长。２００２—２００８年期间，黄金价 格的年平均增长率是１８．５％左右。在同一时期，原油价格也急剧上升， 以年均５３．９％的速度。这就引发了一个问题：石油市场导致黄金市场 吗？如果是这样，那么它意味着有可以来预测黄金市场价格。本文研究 的主要目的是探究在不同的到期日验证黄金和石油期货价格之间的长期 关系。若长期关系存在，它将意味着有共同市场效率低下。黄金和石油 市场之间的关系建立在第二节中。本文对黄金现货和期货市场研究方面 的文献，目的是探究可能存在的黄金现货市场和石油期货市场的长期关 系。为了实现本文的且的，我们进行协整检验探究任何可能的长期关 系。如果黄金和石油市场存在协整关系，那么这可能证明了两市场的市 场效率低下。 ２．文献回顾 为黄金是不可分割的，国际储备资产组合的几个国家，包括石油生产 国，他们认为，如果一些冲击导致的预期官方购买黄金，黄金的预期未 来价格将会上升。当油价上涨，石油出口国石油收入上升，Ｍｅｌｖｉｎ和 Ｓｕｌｔａｎ认为这可能影响黄金的价格，提供黄金由石油出口国的一个重要 的资产组合（相对于其他国家）和石油出口国购买黄金比例自己的财 富。这将导致对黄金的需求增多，金价上涨。因此，油价格上涨导致黄 金价格上涨。我们通过两种方式来扩展这方面的研究：（ａ）关注黄金和 石油期货价格之间的长期关系和（ｂ）考虑这种关系在不同到期日的时 间。我们认为，考虑到不同到期日的期货合约在展示阈值水平是至关重 要在这两个市场上进行对冲。这是一个潜在的重要知识对于投资者来 说，知道合约在这两个市场的具体期限可以使投机者使用此信息来预测 收益，同样重要的是，套期保值者可以使用这些信息来代替两个市场上 存在的相似类型的风险。 ３．２实证分析的基础 正如前面所说，关于石油价格对黄金价格的影响的文献很少。只有 四篇关于这方面的研究。Ｂａｆｆｅｓ研究了原油价格和３５个国际贸易主要大 宗商品价格的关系。他采用１９６０—２００５年的年数据和对数模型，发现 原油价格的变动会剧烈的影响商品价格的变动。Ｈａｍｍｏｕｄｅｈ ａｎｄ Ｙｕａｎ使 用ＧＡＲＣＨ，ＣＧＡＲＣＨ和ＥＧＡＲＣＨ模型来研究石油价格（和其他宏观经 济指标）变化对美国黄金收益和收益波动性的冲击。实证分析是基于 １９９０年１月２日到２００６年５月１日的日数据，运用ＥＧＡＲＣＨ模型，得 出尽管石油价格波动对黄金的收益没有多大影响，但是石油价格波动会 减少黄金收益的波动。Ｓｏｙｔａｓｅｔａ１．采用由世界石油价格，黄金和白银现 货价格，连同其他宏观经济变量等因变量的多元模型来探究土耳其的黄 金价格与石油价格的长短期关系。他基于２００３年５月２日一２００７年３ 月１日的日数据，方法是Ｔｏｄａ ａｎｄ Ｙａｍａｍｏｔｏ的研究方法去探究长期因 果关系。得出无论是黄金价格和石油价格之间还是白银价格和石油价格 之间都没有因果关系。Ｓａｒｉｅｔａｌ通过使用美元／欧元汇率变量，采用广义 误差修正模型和广义脉冲响应函数来评估美国石油价格对金属（即金、 银、铂和钯）的收益的冲击。他的实证分析是基于日数据从１９９９年１ 月４日一２００７年１Ｏ月１９日，通过脉冲响应函数结果表明，影响石油现 货价格起初对金、银、铂和钯的价格有正的影响并且影响程度大，但只 存在于短期且石油价格对金属收益只有１．７％的影响。 ３．石油和黄金市场的关系 ３．１理论依据 在之前的小节是对理论进行讨论，本节的目的是提供一个粗略的实 证来支持这种理论讨论，探究黄金和石油期货市场之间长期的关系。基 于以上提到的理论，我们有三个假设。假设１：石油价格上升产生通货 膨胀。假设２：通货膨胀导致黄金价格上升。假设３：如果假设２是正 确的，石油价格上升导致黄金价格上升。 本文是为了证明这些假设具有有效性，进而可以确定黄金和石油市 场之间的关系。为了达到这个目的，我们使用的是１９６３—２００年美国的 年度数据。只使用石油和黄金现货价格。油价是全球石油均价，而黄金 价格是衡量美 盎司。通货膨胀率的增长速度计算消费者物价指数 （ＣＰＩ）。这三个数据系列，即黄金价格、平均油价、ＣＰＩ、从国际金融统 计数据，由国际货币基金组织发布的。由历年来的数据可以看出石油和 黄金现货价格具有相近的走势，而通货膨胀变化情况比较稳定。因此， 通货膨胀的变动不影响油价和金价变动。本文使用普通最ｄｘ－－乘法估 计。有关前面所讨论的三个假设，我们有三个对应的回归模型。如下： Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓｌ：丌ｌ＝ａ０＋ ｔｇｏｉｌ‘＋占Ｉ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ２：ｇｇｏｌｄｆ＝３ｏ＋卢１ ｌ ‘ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ３：ｇｇｏｌｄＩ＝０ｏ＋０１ｇｏｉｌＩ＋ｔｏ 这里仃表示ＣＰＩ增长速度（通货膨胀），ｇｏｉｌ表示石油的平均价格， ｇｇｏｌｄ表示黄金的价格。三个模型的残差分别是 ， 和∞。用ＤＦ检验 模型是否具有平稳性，模型包括一个常数项和没有时间趋势项和最优滞 后长度（确定标准基于施瓦茨信息）。单位根检验本文没有给出，下面 给出０ＬＳ估计出来的模型： ｏｉ００ ＋０ Ｏｍ４ｌｇ０ｉｌｔ＋ ｇｇｏｌｄ一 一２： ｜１７１０９￣ｒｔ＋／ｚ ｇｇｏｌｄｔ Ｏ ０ ３９＋Ｏ ３ ５６ｇｏｉｉｔ＋甜 ３。（１） （２） （３） 可以通过通货膨胀通来解释黄金和石油市场之间的联系。当油价上 涨时，一般价格水平上升。现在这方面已经有很多实证研究，例如 Ｈｕｎｔ，Ｈｏｏｋｅｒ的：当出现剧烈的通胀时，黄金作为一种商品，价格上 涨。这开辟了投资黄金来避免通胀的可能性，可以看出投资黄金来对冲 美元是一个经典的说明。Ｍｅｌｖｉｎ和Ｓｕｌｔａｎ跨市场在黄金和石油市场建立 关系。他们的主要论点是通过出口收入渠道影响黄金价格。本质上，因 我们发现黄金和石油价格之间存在短期关系，换句话说，我们证实 了的三个假设。概括为：（ａ）油价上涨导致通货膨胀，（ｂ）通货膨胀 导致黄金价格上升，（ｃ）石油价格的上升导致黄金价格上升。已有一些 文献研究黄金价格和其他宏观经济变量（如通货膨胀）的关系，已证 明了通货膨胀对黄金价格的正向影响。其中一个研究是Ｊａｆｆｅ，他基于 １９７１年９月一１９８７年６月的月数据，运用ＯＬＳ估计法研究通胀变动和 黄金价格之间的关系。他发现价格水平没增加１％导致黄金价格变化２． ９５％左右。这和我们的结论是非常相似我们发现大约变动３．１％，尽管 两者使用的是完全不同的样本。我们的样本量１９６３—２００８年，考虑到 近期黄金价格大幅增长的。 ４．黄金市场和石油市场的长期关系 作者简介：徐煜婷（１９９０一），女，陕西安康人，陕西师范国际商学院研究生，研究方向：金融工程。 Ｂｕ ｓ１．１ ７３・ 在本节巾，我们使用协整检验来探究黄金和石油现货价格之间的长 期关系和黄金和石油期货价格在不同的到期１３之间的关系。我们观测从 样本开始时期到结束时期，可能遇到的突变。有鉴于此，我们使用Ｊｏ— ｈａｎｓｅｎ协整检验，也许不合适，因为它解释结构性突变。尽管如此，我 ｆｆｊ做Ｊｏｈａｎｓｅｎ检验只是为了发现是否存在协整关系。基于最大单位根检 验，最好的协整关系是在１０％的水平只有在四种的情况下，即在３个 －ＩＩｊ、６个月、９个月和１Ｏ个月的期限。我们还使用Ｅｎｇｌｅ ａｎｄ Ｇｒａｎｇｅｒ检 验味检验残差的协整关系。因为它们不是重点，不过多说明。基于这 本文使用Ｇｒｅｇｏｒｙ ａｎｄ Ｈａｎｓｅｎ（Ｇｎ）检验。ＧＨ检验本质上是Ｅｎｇｌｅ ａｎｄ Ｇｒａｎｇｅｒ检验残差协整性的扩展，不同的是，ＧＨ检验允许区间变化， 这是一个重要的因素在黄金和石油市场的基础系列数据中。Ｇｒｅｇｏｒｙ和 Ｈａｎｓｅｎ提出了三个结构式模型，即模型（模型Ｃ）含有常数项，模型包 岔常数项和时间项（模型Ｃ／Ｔ），和一个模型含常数项和不同时间价格 项（模型Ｃ／Ｓ）。Ｇｒｅｇｏｒｙ ａｎｄ Ｈａｎｓｅｎ提出ＡＤＦ检验，Ｐｈｉｌｌｉｐｓ提出扩展的 和 检验法。我们做出来的结论是在１５％的置信水平下，序列是平稳 ，上对应的两两变量，这是为验证在不同的期限合约内黄金、石油现货市 场价格和黄金、石油期货市场价格是否存在长期关系。为了检验协整性 而使用残差检验法，用Ｅｖｉｅｗｓ验证得到不存在协整的零假设被拒绝，这 意味着从１个月合约到ｌ０个月合约的期货市场与现货市场是协整的。 ６．结论 本文通过验证石油和黄金在不同期限合约的现货市场价格和期货市 场价格的长期关系来研究期货市场。这种关系的理论基础是当石油价格 的。 ５．实证检验 ５．１数据 变动，投资者使用黄金市场来对冲通胀，进而导致油价上涨。从本质上 说，我们解释说，价格上涨导致通货膨胀率的提升，黄金价格也随之上 涨。使用协整检验，我们发现，黄金和石油现货和期货市场在期限合约 内是协整的。这一发现意味着，投资者将黄金市场作为对冲通货膨胀， 这也意味着石油市场可以用来预测黄金市场价格，反之亦然，因此这些 市场效率低下。此外，鉴于黄金和石油期货市场也在不同期限合约内是 协整的，这意味着对冲期权不仅可以在现货市场，而且可以在不到期限 的期货市场上。在期货市场这方面有两个建议。首先，需要检验大宗商 品（如银和铂）的价格与期货市场价格的长期关系。第二，在本文中 可以得出在期货市场上可以用线性模型来估计石油和黄金的长期关系。 （作者单位：陕西师范大学国际商学院） 本节讨论的数据集是来自彭博社每日黄金和石油的现货、期货价 格。现货数据从１９９５年２月１日一２００９年３月６日，共３６７８个观测值。 期货价格数据１—３月期限的合约，数据是从１９９５年２月１日一２００８年 Ｉ ２月１１日，共３６１７个观测值；４—５月期限的合约，数据是从１９９５年 ２月１日一２００８年１１月１７日，共３５９９个观测值；６个月、９月和ｌ０月 期限的合约，数据是从１９９５年２月１日一２００９年１２月９日。用Ｅｖｉｅｗｓ 软件可以得出标准误差，峰度、偏度，Ｊ—Ｂ值和黄金、石油现货和期 货价格之问的相关系数。意味着黄金价格的均值是最低的时，期货价格 就逐渐上涨，１０个月合约的均值价格达到均值中最大值４６２美元。其 次，我们注意到，黄金现货价格的波动性强于期货市场，越是到到期日 波动性越强。第三，相关统计数据偏度、峰度，Ｊ—Ｂ都显示，黄金现 货干¨期货价格是非相同的。第四，由黄金和石油现货市场价格和期货市 场价格的相关系数，我们发现相关系数是正的，在１％的显著水平下。 在几乎所有的情况下，系数是０．８５或以上，黄金和石油现货价格的相 欠系数最大。在现货市场上的４个月合约中石油价格从３８．９美元上升 到３９．３美元，然后开始下降，这与ｌＯ个月的合约走势不同。另一方 面，越是快到期的合约越容易波动。跟黄金市场一样，石油现货和期货 ｝丁场价格呈非正态分布。使用单位根检验黄金的现货和期货市场价格。 检测了常数项和一捷差分项。主要发现是，零假设不被拒绝当在包含常 数项模型中。换句话说，石油和黄金的现货和期货市场价格是非稳定 的 在含有一阶差分项的模型中，拒绝存在单位根的零假设，说明序列 琏平稳的。我们在含有常数项模型中建立现货和期货市场在不同期限 ｌ（Ｉ ＪＩｊ、２个月、三三个月，４个月，５个月，６个月，９个月和ｌＯ个月） 参考文献： ［１］ Ａｄｒａｎｇｉ Ｂ，Ｃｈａｔｒａｔｈ Ａ，Ｄａｖｉｄ ＲＣ．Ｐｒｉｃｅ ｄｉｓｃｏｖｅｒｙ ｉｎ ｓｔｒａｔｅｇｉｃａｌｌｙ— ｌｉｎｋｅｄ ｍａｒｋｅｔｓ：ｔｈｅ ｅａｓｅ ｏｆ ｇｏｌｄ ａｎｄ ｓｉｌｖｅｒ ｓｐｒｅａｄ．Ａｐｐｌ Ｆｉｎａｎｃ Ｅｃｏｎ ２０００；１０：２２７—３４． ［２］ ［３］ Ｂａｆｆｅｓ Ｊ．Ｏｉｌ ｓｐｉｌｌｓ ｏｎ ｏｔｈｅｒ ｃｏｍｍｏｄｉｔｉｅｓ．Ｒｅｓｏｕｒ Ｐｏｌｉｃｙ ２００７；３２： １２６—３４． Ｂａｉｌｅｙ Ｗ．Ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｅｘ ａｎｔｅ ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｏｆ ａｓｓｅｔ ｐｒｉｃｅｓ．Ｊ Ｍｏｎｅｙ Ｃｒｅｄｉｔ Ｂａｎｋ １９８８；２０：６１１—２Ｏ． ［４］ Ｂａｌｌ ＣＡ，Ｔｏｒｏｕｓ ＷＡ，Ｔｓｃｈｏｅｇｌ ＡＥ．Ｔｈｅ ｄｅｇｒｅｅ ｏｆ Ｐｒｉｃｅ ｒｅｓｏｌｕｔｉｏｎ： ｔｈｅ ｃａｓｅ ｏｆ ｔｈｅ ｇｏｌｄ ｍａｒｋｅｔ．Ｊ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｍａｒｋｅｔｓ １９８５：５：２９—４３． ［５］ Ｂｅｅｋｅｒｓ Ｓ．Ｏｎ ｔｈｅ ｅｆｉｆｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｔｈｅ ｇｏｌｄ ｏｐｔｉｏｎｓ ｍａｒｋｅｔ．Ｊ Ｂａｎｋ Ｆｉ・ ｎａｎｃｅ １９８４；８：４５９—７０． ［６］ 于虎山，秦学志．上海黄金期货市场有效性的实证分析［Ｊ］． 价值工程．２００９（Ｏ１） ［７］ 王文杰，部慧，陆风彬．金融海啸下我国黄金期货市场波动性 的实证分析［Ｊ］．管理评论．２００９（０２） ［８］ 赵蕊．我国黄金期货市场功能发挥的实证研究［Ｊ］．金融发展 研究２００９（０３） ［９］ 秦俊琦，邹楚楠．我国黄金期货市场有效性的实证分析［Ｊ］． 当代经济．２００９（２０） ｝ 接第１８６顶） 综上所述，证券市场的不断发展，提高了我国财政收入，㈤时 征券市场是在信用的基础上建立起来的，只有完善的法律制度对证 务市场进行监督和管理，才能积极发挥证券市场的作用，这就要求国家 爨充分发挥其主导作用，建立完善的法律法规对证券市场的活动进行监 督和管理，保障交易双方的合法权益，降低证券市场风险，促进证券市 场朝着更加健康的方向发展。在法律法规实施之后，国家要对其贯彻情 况进行监督，对于不重视国家法律以及违法违规行为，进行严肃处理， 逐觏规范我国证券市场。 ２、增加交易品种 促进了我国经济改革的不断深入，但是，证券市场当中存在的风 险，也是我们必须重视的，作为投资者，不要过于贪图利益，在投资之 前，要综合考虑，具有一定的风险意识。作为国家，要发挥主导作用， 通过一系列完善的措施对证券市场的运行进行规范，并逐渐提高证券市 场抵御风险的能力，相信在不久的将来，证券市场一定朝着更加健康的 方向发展，为促进我国经济发展和社会改革贡献力量。（作者单位：陕 西省农村信用社联合社） 参考文献： 随着我国现代市场经济改革的不断深入，应当按照各交易主体 的需求，在遵循流动、安全以及盈利的前提下，完善证券市场金融工 具 增加可转换证券，可转换证券是债券的一种，投资者享有利息，并 Ｈ如果条件满足，能够将其兑换成股票，可转换债券的加入，能够活跃 债券市场，拓宽发行主体的融资渠道，对过度投机具有一定的扼制作 用 传统的证券市场金融工具很难将风险转移，而衍生金童工具则可以 箕观，并且能够进行重新分配，具有较强的流动性，从而实现资源优化 结语 ［１］ 严小喻．浅析我国论证券 场的主要金融工具及其发展现状 【Ｊ］．商情，２０１２（３４）． ［２］ 付艳．论我国证券市场的现状和发展构想［Ｊ］．中国科技投资， ２０１３（Ａ３４）． ［３］ 王天习．田忠洪．证券投资者适当性规则研究一兼论我国投 资者适当性规则的完善［Ｊ１．经济丛，２０１３（０１）． ［４］ 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