股权激励文献综述

股权激励问题文献综述

高杨2013年8月3日星期六

股权激励问题文献综述 高杨

目录

一、 国内外研究侧重综述 ....................................................................................................... 3 二、 股权激励问题研究现状综述 ........................................................................................... 3

（一）股权激励的特征 ........................................................................................................... 4 （二）股权激励定量研究 ....................................................................................................... 5 （三）关于股权激励模式的细化分析 ................................................................................... 5 （四）股权分置改革与股权激励的关系研究 ....................................................................... 5 （五）对我国已实行的股权激励的效果分析 ....................................................................... 6 （六）选择股权激励的动机 ................................................................................................... 7 （七）股权激励在我国的运用应关注的问题 ....................................................................... 8 （八）股权激励结合公司治理分析企业价值 ....................................................................... 8 三、 关于股权激励效果问题的详细总结 ............................................................................... 8

（一）股权激励效果问题的争论与发展 ............................................................................... 9

1. 高管股权激励具有治理效应，能够改善企业绩效 ............................................... 9 2. 高管股权激励不具有治理效应，甚至会毁损企业绩效 ..................................... 10 1. 高管股票期权的授予问题 ..................................................................................... 12 Lie发现，期权授予日期前公司股价的异常收益为负，而期权授予日期后公司股价的异常收益为正，并且这一异常波动有逐渐加强的趋势，高管的择机行为则成为此现象的可能解释。Heron和Lie则进一步指出，上述期权授予日期前后的股价异常波动在监管当局出台更为严格的披露要求之后则完全消失了，这表明高管存在倒填期权授予日期的动机。 ................................................................................................. 12 2. 高管股票期权的重新定价问题 ............................................................................. 12 3. 高管股票期权的执行问题 ..................................................................................... 13 （二） 高管股权激励模式的治理效应差异 ....................................................................... 13

1. 高管股票期权的治理效应优于高管持股的治理效应 ......................................... 13 2. 高管持股的治理效应优于高管股票期权的治理效应 ......................................... 14 （三）高管股权激励的内生性 ............................................................................................. 14 （四）公司治理与高管股权激励的治理效应 ..................................................................... 16 四、股权激励实证问题研究详细总结 ......................................................................................... 18

（一）关于实行股权激励企业的数量 ................................................................................. 18 （二）股权激励企业的行业分布特点 ................................................................................. 19 （三）股权激励的模式 ......................................................................................................... 19 （四）股权激励的额度 ......................................................................................................... 20 （五）股权激励制度运行效果 ............................................................................................. 20 五、总结与新进展的可能方向 ..................................................................................................... 21

（一）深入剖析高管股权激励对企业绩效的作用机理 ..................................................... 22 （二）充分关注并尽可能解决高管股权激励的内生性问题 ............................................. 22 （三）全面研究并比较不同股权激励模式的实施效果 ..................................................... 22

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一、 国内外研究侧重综述

国内外对于股权激励的研究都有大量文献研究股权激励与经营业绩的关系，但是国外的研究还侧重股权激励与经营者投资、效率的关系等，而国内则是侧重于对股权激励的市场效应以及对国外已取得研究成果的深入细化，还有就是放置在我国特有的股权分置改革的背景下研究这个问题。针对我国实际，从外部的制度安排来看，资本市场的不完善导致非理性波动，会使股权激励的收益不完全与高管的努力及业绩的提高相匹配，从客观上削弱了股权激励促使高管通过提高业绩而抬高股价的作用。从内部公司治理安排来看，有些上市公司的高管层权力过大，影响董事会对股权激励方案的制定，导致行权规模、激励对象、激励条件、激励有效期限等变量设置的激励效果不足，使股权激励成为公司实施机会主义行为的载体，产生非激励目的的股权激励方案，因此，我国的股权激励是否起到激励作用，尚需要实证检验。今后股权激励方面的研究将更侧重于对激励制度本身是否达到激励的效果的研究。

二、 股权激励问题研究现状综述

国内关于股权激励的研究情况要比国外复杂得多，因为我国目前上市公司还未形成健全的公司治理结构，尚未建立完善的股权激励制度。学者们也从众多方面对股权激励问题进行了研究，大多以规范研究为主，但也有少数学者对我国上市公司已经发生的股权激励案例进行实证检验。2006年1月1 El中国发

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布《上市公司股权激励管理办法》(试行)正式实施后，2006年5月中捷成为首家真正意义上的股票期权。其实，上市公司对职业经理人实行股权激励早一有之，我国学者结合国外的理论基础对我国上市公司经验数据进行实证研究股权激励。如今股权激励在国内越来越受到重视，并且许多上市公司等都准备实行股权激励计划。甚至有不少公司把其当作搞活公司的“灵丹妙药”。然而，股权激励并非总是尽如人意，达到理想效果。国内学者对股权激励效果以及股权激励原因动机并结合公司治理等多个方面进行分析。 国内外学者们大致从以下几方面对股权激励展开研究。

（一）股权激励的特征

从组织中委托私人收益角度分析委托控制权与代理人激励之前可能的冲突，进而通过上市公司数据对这一冲突关系进行经验检验。研究发现，中国上市公司大股东控制权与管理层股权激励之间存在显著的冲突，而这种冲突与股权性质、公司成长速度相关。民营控股公司的冲突程度显著弱于其他类似的公司，国资委控股公司中的冲突显著强于其他类型公司；而公司成长速度越快，大股东控制权与管理层激励之间的冲突越强。(夏纪军，2008)1以2005—2008公布的股权激励计划草案的公司为样本，研究我国上市公司设计的股权激励方案的特征及其激励效应。发现上市公司股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应。并且上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善．来增加股权激励方案的激励效果。激励型公司和福利公司存在差异的原因在于公司治理结构安排(吕长江，2OO9)。2

1 夏纪军;张晏;控制权与激励的冲突——兼对股权激励有效性的实证分析[J];经济研究;2008年03期 2吕长江,张海平. 上市公司股权激励计划对股利分配的影响. 管理世界, 2012, (11): 133-143.

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（二）股权激励定量研究

吴凯，曾伟娇，黄研3（2004）在《测量股权激励效率的方法及应用》中引入夏普测度发现：授予经理的股票冻结期越长，股权激励效率越低；公司股票波动越大，经理要求的补偿溢价越高，股权激励效率越低。杨顺用，薛兴国（2006）

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建立了一个股权激励计划的持股计算模型，建议按照员工所负责任、个人能力、

贡献大小，采取“打分制”量化确定激励计划的持股量。不过国内现有的实证模型过于简单，研究结果可能会有偏差。

（三）关于股权激励模式的细化分析

于璐，曾军（2003）5对经理层持股和优先购股权这两种股权激励模式进行分析和比较，认为应根据公司的不同性质，对经营者实行不同的股权激励模式。对大量非上市公司可以以经理层持股激励为主，对于上市公司可以以优先购股权激励为主。张彩玉（2004）6从成本角度逐一分析了延期兑现年薪、虚拟股票和期股的激励成本。

（四）股权分置改革与股权激励的关系研究

邓清，何亮（2005）7探讨了股改与股权激励之间的联系与影响，并对股权激励的发展提出建议。邱金辉，张恒（2006）8认为在股改之后，完善董事

3吴凯 曾伟娇 黄研 测量股权激励效率的方法及应用 《商业研究》 2004年第13期 4 杨顺用，薛兴国《股票期权激励计划的持股量分析》统计与决策 2006年第1期 5于璐，曾军.持股与购股权——两种股权激励模式的比较分析[J].企业管理，2003，（02） 6 张彩玉 股权类激励方案成本的因素分析--《经济经纬》2004年03期 7邓清，何亮 浅谈股权分置改革中的股权激励问题《商场现代化》2005年30期 8后股权分置时期中国上市公司董事激励研究[J];财经问题研究;2006年09期

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制度有了新的机遇，并提出完善董事激励机制的途径。

（五）对我国已实行的股权激励的效果分析

在中国资本市场中，特殊的市场环境决定了高管激励机制并没 有成为能够显著影响资本结构的一个制度性因素。因此，如果市场环境没有根本变革的背景下，单纯地强调高管激励模式的市场化改革(股权激励等)本身并不能从根本上改变中国上市公司高管的经营目标及其行为 (吴晓求，2003)9。周闽军，李玉宝（2005）

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认为股权激励在我国企业中没有完全发挥七对经营者激励作用，并在分析有效

性的基础上提出相关建议。实施股权激励后，上市公司的业绩总体上略有提升，但并不显著：我国股权激励的实施形式中股权激励的比例最大，其激励效应大于期权激励，但也不显著(陈勇，2005)11。运用2002—2005年我国上市公司的数据。对我国上市公司高管人员股权激励与投资决策之间交互作用和内生关系进行实证分析，得出：高管股权激励对投资有显著正影响。并且实行股票期权叫其他更能促进公司的投资量 (罗富碧杜家廷等，2008)12。 根据我国资本市场独特的制度变化，从盈余管理的角度对股权激励治理效应进行研究，发现股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，CEO股权和期权报酬与盈余管理呈显著负相关。正式的股权激励具有负面的公司治理效用，只有继续深化国有企业改革加快现代公司制度建设， 才能强化CEO与股东之间有效制衡和监督机制，改善公司治理(苏冬蔚，2010)13。 经营者股权激励作为解决经营者代理问题的一种治理机

9 吴晓求 股权分置改革的若干理论问题——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[J];财贸经济;2006年02期

11 陈勇、廖冠民、王霆,2005,“中国上市公司股权激励效应的实证分析”,《管理世界》,第2期 12 罗富碧冉茂盛杜家廷.国外股权激励与经营者信息披露研究综述.商业研究200910:P28 13 苏冬蔚和林大庞,\"股权激励、盈余管理与公司治理\《经济研究》2010年第11期

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10周闽军,李玉宝;股权激励实行的有效性及相关分析[J];工业技术经济;2005年01期

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制，符合理论逻辑。但从实践效果看，经营者股权激励不仅在效率上存在 逻辑悖论，而且引发了新的道德分析(向显湖，2010)14。

（六）选择股权激励的动机

国有企业产权多元化和股权激励改革过程中，有些公司缺乏长远战略，股权的限售期和性却等待期果断，不利于发挥股权激励的正常功能；有些公司将股权激励视为高管奖励而不是激励。业绩指标设置偏低．高管容易行权套现：有限公司的股权激励缺乏约束机制和有 效监督，导致高管过于重视固件的短期变动，而较少关注公司的长远发展；还有公司利用该股权激励操纵价格，在公告前压低股价，让偶突然停牌公布激励方案。使股价迅速上涨，公而制造套现行为。(苏冬蔚，2010)15对我国82家上市公司的股权激励计划草案。探讨股权疾患中隐含的高管自利行为及特征，并分析影响企业高管资历、自利程度的有关因素。得出如下结论：尽管拟实施股权激励的公司的盈利能力和成长性都较好，但这些鼓励考核有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为；从治理角度看，大股东比例对拟实施股权激励公司的高管资历行为有一定的约束作用，但其他公司治理变量则对高管自利行为的约束作用有限。同时，国有或民营控股公司，高管在股权激励绩效考核指标体系设计中所隐含自利行为并无显著差异(吴育辉，2010)16。

14 向显湖;钟文;试论企业经营者股权激励与人力资本产权收益[J];会计研究;2010年10期 15苏冬蔚和林大庞,\"股权激励、盈余管理与公司治理\《经济研究》2010年第11期

16吴育辉企业高管自利行为及其影响因素研究——基于我国上市公司股权激励《管理世界》2010年第5期

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（七）股权激励在我国的运用应关注的问题

陈燕（2004）17介绍了股权激励自爱我国的三种运用方式。孙静芹（2006）18

认为我国上市公司应当建立一套包括实施股东分类表决机制、健全董事聘任制度和薪酬制度在内的相对的监管体系。

（八）股权激励结合公司治理分析企业价值

其从内生性角度研究中国上市企业经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系。选取高科技上市企业为研究对象，用2001—2004年得数据构建平行数据为研究样本，采用股东效应模型、广义最小二乘法和广义最小二乘法进行实证检验。研究结果主要有：经营者股权激励和董事会组成存在互动的影响关系。具体表现为经营者股权激励与董事比例存在显著的反向互动关系，二经营者股权激励和非执行董事比例存在显著的正向互动关系。其次，在考虑经营者股权的内生性影响下。经营者股权激励和企业价值之间依然存在显著的区间效应。无论董事比例还是非董事比例表示董事会的影响。经营者股权激励与企业价值都存在显著的倒U型曲线关系。经营者股权激励和企业价值存在稳定的关系(王华， 2006)19。

三、 关于股权激励效果问题的详细总结

股权激励问题的研究目的，归根结底是在于分析股权激励的有效与否，以确定如何改进和发展，因此对于股权激励效果问题的研究在诸多方面最为集中，争

17股权激励在我国的运用问题和效果分析

18孙静芹 构建上市公司股权激励制度的有效监管体系 《会计之友》2006年第九期（上）

19王华，黄之骏．经营者股权激励、董事会组成-9企业价值[J]． 管理世界，2006，(9)．

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论也最多，因此本部分专门对这一问题的细化研究情况进行总结概述，

（一）股权激励效果问题的争论与发展

西方学术界在代理成本理论框架下的高管股权激励研究由来已久，这些文献所关注的高管股权激励一般包涵两种模式，即授予股权（EquityGrants）或授予股票期权（StockOptionGrants）。目前，我国实施股权激励方案的公司主要采用四种主要方式，即“上市公司发行股票期权”、“股东转让股票”、“上市公司定向发行股票”和“上市公司提取激励基金买入流通A股”，也可以划分为股权和股票期权两大类。基于对国外文献的梳理可以发现，西方学术界关于高管股权激励效果的研究可谓汗牛充栋，其中高管股权激励在改善企业绩效上的治理效应是一个重要的研究脉络，然而，在这一问题上学者们仍未达成共识，主要涵盖如下两方面对立观点：

1. 高管股权激励具有治理效应，能够改善企业绩效

根据代理成本理论的预期，高管股权激励存在利益趋同作用20。基于这一观点，Morck等21首先对高管股权激励与企业绩效之间的关系展开了实证研究，他们发现当高管股权激励低于5%或高于25%时，赋予管理者更多股权能够提升企业价值；McConnell和Servaes22则发现，只要高管股权比例不高于50%，股权激励与企业绩效具有正相关关系；Core和Guay23 对授予多少股权才能达到最优激励的问题进行建模，他们发现企业会通过授予高管新的股权激励来实现其预设的

20 FamaE.F.,“AgencyProblemsandtheTheoryoftheFirm”，JournalofPoliticalEconomy,vol.88,no.2,1980,pp.288-307.

22 McconnellJ., ServaesH.,“Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value”Journal of Financial Economics, vol.27,no.2,1990,pp.595-618. 23 CoreJ.,GuayW.“The Use of Equity Grants to Manage Optimal Equity Incentive Levels”.Journal of Accounting and

Economics, vol.28,no.2,1999,pp.151-184.

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最优激励目标。我国相关研究表明，当管理者持股比例小于8%或大于25%时，高管股权激励表现出利益趋同效应。24另外，一些学者还通过管理层收购、反向管理层收购和公司并购等事件对股权激励的效果展开研究，支持了股权激励的正面效果。25Kato等26基于日本施行股票期权的公司样本发现，授予期权公告的短期超常收益为2%，但运营绩效没有发生改善。另有一些学者认为，高管持股比例与代理成本呈现负相关关系，为高管股权激励的积极作用提供了进一步证据。

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2. 高管股权激励不具有治理效应，甚至会毁损企业绩效

与上述积极看法相悖，部分学者认为高管股权激励水平在一定范围内不仅不

能发挥其激励机制的效果，还有可能被用作高管自利的工具，并以此提出了高管持股的“利益趋同假说”和“堑壕假说”。28其中，Morck等29较早地发现了高管股权激励与企业价值的非线性关系，他们认为当高管持股比例处于5%至25%之间时高管自利的堑壕效应占据主导。Yermack30的实证研究发现，股票期权并不能降低企业的代理成本，这与有的研究结论恰恰相反。31并且，Tian32基于理论模型指出，高管股权激励并非总能改善企业绩效，当高管股权激励的价值占其总财富

24 韩亮亮、李凯、宋力：《高管持股与企业价值———基于利益趋同效应与壕沟防守效应的经验研究》，《南 开管理评论》2006年第4期。

25 KaplanS.,“The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value”，Journal of Financial Economics,vol.24,no.2,19,pp.217-254.

26 Kato H.K., LemmonM. , LuoM., SchallheimJ.,“An Empirical Examination of the Costs and Benefits of Executive Stock Options :Evidence from Japan”，Journal of Financial Economics, vol.78, no.2, 2005, pp.435-461. 27 Ang J.S.,Cole R.A., LinJ.W.,“Agency Costs and Owner ship Structure”，Journal of Finance, vol.55,no.1,2000,pp.81-106. 28 同11

29 MorckR.,ShleiferA.,VishnyR.W.,“Characteristics of Targets of Hostile and Friendly Takeovers”，Corporate Take overs: Causes and Consequences, Chicago UniversityofChicagoPress,1988. 30 YermackD.,“Do Corporations Award CEO Stock Options Effectively ?”，Journal of Financial Economics, vol.39, no.2, 1995, pp.237-269. 31 同15

32 TianY.S.,“Too Much of A Good Incentive? The Case of Executive Stock Options”，Journal of Banking and Finance, vol.28, no.6, 2004, pp.1225-1245.

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的比例超过某一临界值时，授予高管更多股权实际上反而削弱了激励的效果，甚至导致负面效应。另外，支持高管股权激励有损企业绩效的中国研究也有不少。

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而韩亮亮等34也发现了高管股权激励与企业绩效的非线性关系，他们认为管理者

持股比例的堑壕区间是8%至25%。

除上述研究外，近几年西方学术界对于高管股权激励与企业绩效两者关系的研究存在逐步细化的趋势，表现为越来越多的学者开始关注高管股权激励中的机会主义行为，尤其是高管干预其股权激励方案的设计而为个人图利的动机，并试图从这一角度解释高管股权激励缘何有损企业绩效的问题。Bebchuk和Fried35针对近20多年来西方上市公司高管的天价薪酬现象展开研究，获取了高管自利行为的证据。

由于高管股权激励是高管薪酬激励方案的一部分，一般是在公司高管的主导下制定并施行的，当高管权力越大时，高管越有可能通过对其自身更为有利的薪酬激励方案，包括股权激励方案，因此，高管股权激励方案的设计也可能成为代理冲突的产物。36

事实上，吴育辉和吴世农37在对我国高管薪酬的研究中指出，高管股权激励与高管薪酬显著正相关，说明股权激励已经被高管用于自利目的。对于上述高管干预其股权激励方案设计的动机，不少西方学者在此基础上展开了更为细致的研究，他们试图进一步挖掘绩效考核指标设计中的高管自利动机。Bertrand和

33李增泉：《激励机制与企业绩效———一项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。[17]顾斌、周立烨：《我国上市公司股权激励实施效果的研究》，《会计研究》2007年第2期。 34 同6

35 Bebchuk L.A.,Fried J.M.,“Pay without Performance: Overview of the Issues”，Journal of Applied Finance, vol.17, no.4, 2005, pp.8-23.

36 Bebchuk L.A.,Fried J.M.,“Executive Compensation as An Agency Problem”，Journal of Economic Perspectives, vol.17,no.3,2003,pp.71-92. 37 吴育辉、吴世农：《高管薪酬：激励还是自利？———来自中国上市公司的证据》，《会计研究》2010年第11期。

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Mullainathan38认为高管薪酬是解决代理问题的手段，但现实中高管并未受到充分的相对绩效考核，这与高管干预其薪酬的绩效考核设计有关。Gong等39基于美国数据发现，只有25%的美国公司在高管薪酬契约的设计中采用了相对绩效考核，当企业绩效优于行业平均水平时，高管倾向于采取相对绩效考核的方式，而当治理状况较差时，企业采用相对绩效考核的概率降低。另外，Rajgopal等40虽然认同相对绩效考核方式在缓解代理问题上的合理性，却也指出支持这一合理性的实证证据并不充足。

同时，西方学术界还有不少研究认为，股票期权本身已经成为高管自利的一种手段，具有代表性的最新研究可概括为三方面：

1. 高管股票期权的授予问题

Lie41发现，期权授予日期前公司股价的异常收益为负，而期权授予日期后公司股价的异常收益为正，并且这一异常波动有逐渐加强的趋势，高管的择机行为则成为此现象的可能解释。Heron和Lie42则进一步指出，上述期权授予日期前后的股价异常波动在监管当局出台更为严格的披露要求之后则完全消失了，这表明高管存在倒填期权授予日期的动机。

2. 高管股票期权的重新定价问题

Callaghan等43指出，期权的重新定价经常发生在利好公告刺激股价上涨之前

38 Bertr and M., Mullaina than S.,“Are CEOs Rewarded for Luck? The Ones without Principals Are”，Quarterly Journal of Economics, vol.116, no.3, 2001, pp.901-932. 39 Gong G., LiL.Y., ShinJ.Y.,“Relative Performance Evaluation and Related Peer Groups In Executive Compensation Contracts”，The Accounting Review, vol.86, no.3, 2011, pp.1007-1043.

40 Raj gopal S., Shevlin T., ZamoraV.,“CEOs’Outside Employment Opportunities and the Lack of Relative Performance Evaluationin Compensation Contracts”，Journal of Finance, vol.61, no.4, 2006, pp.1813-1844. 41 LieE.,“On the Timing of CEO Stock Option Awards”，Management Science, vol.51, no.5, 2005, pp.802-812. 42 Heron R.A., Lie E.,“Does Back dating Explain the Stock Price Pattern around Executive Stock Option Grants?”，Journal of Financial Economics, vol.83, no.2, 2007, pp.271-295. 43 Call aghan S.R., SalyP.J., SubramaniamC.,“The Timing of Option Repricing”，The Journal of Finance, vol.59, no.4, 2004, pp.1651-1676

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或负面盈余公告造成股价下跌之后，说明高管存在择机确定重新定价日期的嫌疑。同时，Chen44发现治理和股东监督较弱的公司更倾向于选择重新定价机制，也说明高管存在利用重新定价机制的可能。

3. 高管股票期权的执行问题

Carpenter和Bemmers45指出，一定情况下高管存在利用内幕信息择机行使股票期权而获利的显著动机。Bergstresser和Philippon46发现，若高管薪酬中股权激励的比重越大，高管操纵公司盈余的动机就越强，并且高管会在盈余管理程度较高时执行期权或减持股票。另外，为了提高未来执行期权获利的可能性，高管还通过发布失实的财务报告达到与盈余管理相似的目的。4748

可见，高管股权激励的治理效应受到了较大质疑，而从高管机会主义行为的视角深入挖掘股权激励与企业绩效的反向关系已成为西方研究前沿的显著特征。并且，这些对股权激励形成的负面评价较为侧重于股票期权，这一定程度上对西方企业更倾向于通过性股权的方式授予高管股权激励的现象进行了解释。

（二） 高管股权激励模式的治理效应差异

一些学者认同高管股权激励能够发挥治理效应的观点，进而对不同模式的股权激励在改善企业绩效上的差异展开研究，形成了如下两方面的不同看法：

1. 高管股票期权的治理效应优于高管持股的治理效应

44 Chen M.A.,“Executive Option Repricing, Incentives, and Retention”，The Journal of Finance, vol.59, no.3, 2004, pp.1167-1199.

45 Carpenter J.N., RemmersB.,“Executive Stock Option Exercises and Inside Information”，Journal of Business, vol.74, no.4, 2001, pp.513-534.

46 Berg stresser D., Philippon T.,“CEO Incentives and Earnings Management”，Journal of Financial Economics, vol.80, no.3, 2006, pp.511-529.

47 Burns N., Kedia S.,“The Impact of Performance-based Compensation on Misreporting”，Journal of Financial Eco-nomics, vol.79, no.1, 2006, pp.35-67.

48 Efendi J., Srivastava A., Swanson E.P.,“Why Do Corporate Managers Misstate Financial Statements? The Role of Op-tion Compensation and Other Factors”，Journal of Financial Economics, vol.85, no.3, 2007, pp.667-708.

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与股权的激励模式相比，股票期权具有非对称回报的特征，授予高管一定的股票期权激励，可以让他们更愿意承担风险，因此，股票期权能缓解风险层面的激励不相容问题，有效地激励高管实现股东利益最大化的工作目标。49并且，理论与实证研究也对此给予了一定的支持。Sesil等50认为，采用股票期权的企业总体上表现出更好的绩效，Ittner等51基于新兴经济体的证据则表明，高管期权改善企业绩效的效果在不同的组织层级中存在一定差异。

2. 高管持股的治理效应优于高管股票期权的治理效应

与上述观点相反的是，Hall和Murphy52认为，股票期权授予的对象过于广泛，导致其激励效果不佳的局面，而董事会及管理层错误地认为期权是一种成本较低的激励方式，因此，造成了现实中期权常常被过度使用。

显然，对于哪一种激励模式才能更有效地改善企业绩效，学术界并未取得共识，但从西方性股权激励的日益盛行来看，实务界人士对后一种观点持更广泛的赞成态度。

（三）高管股权激励的内生性

如上所述，多数学者认为高管股权激励与企业绩效之间存在某种联系，但也有一部分学者认为，上述讨论高管股权激励是否具有治理效应的主流观点存在较大缺陷，即将高管股权激励视为外生变量而忽略了其内生性，主要有如下两个可

49 Raj popal S., Shevlin T.,“Empirical Evidence on the Relation between Stock Option Compensation and Risk Taking”，Journal of Accounting and Economics, vol.33, no.2, 2002, pp.145-171.

50 Sesil J., Kroumova M., Kruse D., Blasi J.,“Broad-based Employee Stock Optionsin the U.S.: Company Performance and Characteristics”，Unpublished Paper, Rutgers University, 2004.

51 Ittner C., Lambert R., Larcker D.F.,“The Structure and Performance Consequences of Equity Grants to Employees of New Economy Firms”，Journal of Accounting and Economics, vol.34, no.1-3, 2003, pp.-127. 52 Hall B.J., MurphyK.J.,“The Trouble with Stock Options”，Journal of Economic Perspectives, vol.17, no.3, 2003, pp.49-70.

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能性：

一方面，高管股权激励水平可能是由合约环境和企业特征内生决定的，如果对这些因素加以控制，股权激励与企业绩效之间并不存在必然联系股权激励与企业绩效之间并不存在必然联系。53 54

这一观点具有相当大的影响，原因在于后续研究为其提供了不少有力的实证支持。Cho55发现，股票期权的内生性会对投资产生作用，从而影响公司价值，而公司价值又反过来影响高管股权激励水平。Palia56解决了内生性问题，并发现高管股权激励水平和公司价值并无显著关系。更为全面的是，Demsetz和Villalonga57将股权结构分为高管股权和大股东股权，

并在将股权结构作为内生变量的基础上研究了股权结构与公司绩效的关系，结果表明股权结构与公司绩效无关。

另一方面，高管股权激励与企业绩效之间可能是互为因果的，学者们较为忽略的是它们之间的反向因果关系，即当高管预计到企业绩效的改善时，藉此而获取更高的股权激励，Yermack发现了高管被授予股票期权的非公开公告后公司股价上涨的现象，表明高管存在择机推动期权授予的动机。58

为了确定高管股权激励与企业绩效的因果方向，研究者可采用联立方程回归

53 DemsetzH.,LehnK.,“The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences”，Journal of Political Econo-my, vol.93, no.6, 1985, pp.1155-1177.

54 Himmelberg C., Hubbard G., PaliaD.,“Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance”，Journal of Financial Economics,vol.53, no.3, 1999, pp.353-384. 55 ChoM.H.,“Ownership Structure, Investment and the Corporate Value: An Empirical Analysis”，Journal of Financial Economics, vol.47, no.1, 1998, pp.103-121.

56 PaliaD.,“The Endogeneity of Managerial Compensation in Firm Valuation: A Solution”，Review of Financial Studies, vol.14, no.3, 2001, pp.735-7.

57 DemsetzH., Villalonga B.,“Ownership Structure and Firm Performance”，Unpublished Paper, University of California at LosAngeles, 2001.

58 Yermack D.,“Good Timing: CEO Stock Option Awards and Company News Announcements”，Journal of Finance, vol.52, no.2, 1997, pp.449-476.

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或含有提前量和滞后量的传递函数分析，然而，Himmelberg等59指出，上述方法要求在选取合适的工具变量的同时建立结构方程和简化式方程，这是主要难点所在。

鉴于上述可能性，夏纪军和张晏60对股权激励两方面的内生性展开了检验，他们认为高管股权激励可能与公司股权结构或公司绩效相关，但内生性检验的检验结果表明，股权集中度和企业绩效对高管股权激励的程度均没有显著影响，因此，实证研究未对股权激励的内生性加以考虑。

（四）公司治理与高管股权激励的治理效应

如上所述，近几年西方学术界对于高管股权激励与企业绩效两者关系的研究存在逐步细化的趋势，学者们试图从高管机会主义行为的视角来解释高管股权激励缘何有损企业绩效的问题。然而，除此以外的多数文献仍然是在对高管股权激励与企业绩效的关系进行直接检验，即“高管股权激励→企业绩效”，忽略了其中作用机理问题，因此对高管股权激励的治理效应给出了完全不同的证据。为了弥补上述研究的不足，近年来少数学者开始将股权结构及其他公司治理因素引入对高管股权激励与企业绩效的分析中来，主要展开了如下探讨：

其一，关于股权结构在“高管股权激励→企业绩效”中的作用。在高管股权激励与企业绩效的研究中，公司股权结构仅作为控制变量出现在实证模型中，但是，股权结构也会对高管股权激励的实施效果产生影响。当委托代理关系中存在代理人的激励问题和集体决策的协调问题时，高管激励与股东控制权之间就会出

59 同42

60夏纪军、张晏：《控制权与激励的冲突——兼对股权激励有效性的实证分析》，《经济研究》2008年第3期。

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现冲突，从而对企业绩效产生影响。61Collins等62对

股权结构与美国高管在其股权授予日的操纵行为进行研究后发现，当高管股权激励不具有治理效应时，外部大股东可以有效降低高管的自利动机。基于此，考虑到我国特殊的股权配置特征，集中化的大股东控制权成为国内学者关注的内容。李维安和李汉军63对民营企业进行分析后发现，当第一大股东持股比例低于20%时，高管股权激励无法发挥治理效应，而当第一大股东持股比例在20%—40%之间时，高管股权激励发挥利益趋同效应。夏纪军和张晏则认为，国有上市公司股权集中度会对股权激励与企业绩效的关系施加负面影响，较好地解释了国有企业中高管股权激励效果不显著、甚至出现堑壕效应的现象。

其二，关于其他治理因素在“高管股权激励→企业绩效”中的作用。 除了股权机构，还有其他治理因素会对高管股权激励的实施效果产生影响。周建波和孙菊生65发现，高管因股权激励增加的持股数受到公司治理和企业成长性的影响，并且在治理机制弱的公司，高管存在利用股权激励为自己谋取私有收益的行为；吕长江等基于公布了股权激励计划草案的公司发现，股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，而激励型和福利型公司的差异原因在于公司治理结构，包括两职合一、董事长领薪、CEO年龄和非执行董事比例等因素66。除此以外，国外最新研究还对公司治理因素与美国高管在其股权授予日的操纵行为进

61 Van Den Steen E.,“The Limits of Authority: Motivation versus Coordination”，Unpublished Paper,MITSloan, 2007.

62 Collins D.W., Gong G., Li H.,“Corporate Governance and Back dating of Executive Stock Options”，Contemporary Accounting Research, vol.26, no.2, 2009, pp.403-445. 63 李维安、李汉军：《股权结构、高管持股与公司绩效———来自民营上市公司的证据》，《南开管理评论》2006年第5期 同45 65 周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究———来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003年第5期

66 吕长江、严明珠、郑慧莲、许静静：《为什么上市公司选择股权激励计划？》，《会计研究》2011年第1期

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行了检验，他们认为当内部董事、灰色董事和由高管任命的外部董事比例较高，CEO与董事长两职合一，董事会性越低或高管权力越大时，高管进行操纵的动机就越大。67

四、股权激励实证问题研究详细总结

实证研究，特别是股权激励具体操作问题与定量研究问题方面是另一个文献数量比较集中的点，因此本文也在本部分进行详细列举。从2010年开始，我国的股权激励开始迅速推广，推广速度不仅表现在公司数目的成倍增长，而且表现在股权激励方案推出的速度也越来越快。徐鹿和孟庆艳68认为我国股权激励制度运行主要表现为实施股权激励的上市公司实施股权激励的上市公司激励额度较高，但激励模式单一，行业集中性较为显著，多为民营企业，且负债水平偏低。

（一）关于实行股权激励企业的数量

徐鹿和孟庆艳认为,从2006年开始，截至2009年12月31日沪深两市已有131家上市公司推出了股权激励方案，其激励对象包括公司的管理层，少数方案中的激励对象也包括技术骨干和员工。刘向伟和李朝辉69指出，截止2011年9月1日共有109家实施股票期权激励， 其中有76 家是在2011年和2010年实施的，占实施股票期权上市公司的69.72%。

67 Bebchuk L.A., GrinsteinY., Peyer U.,“Lucky CEOs and Lucky Directors”，Journal of Finance, vol.65, no.6, 2010, pp. 2363-2401 68徐鹿,孟庆艳：《上市公司管理层股权激励现状分析》，《公司治理》，2011年第6期。 69刘向伟,李朝晖：《上市公司股票期权动因研究———国外文献述评与启示》，学《现代管理科》,2011年第12期。

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（二）股权激励企业的行业分布特点

近年，信息技术业和房地产业都是增长机会比较大。成长性较好的行业，比较适合实施股权激励。周建波、孙菊生70认为从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。曹晓雪,袁杨阳,袁吴英哲71发现仅电子电器、信息技术、医药、房地产四个行业的企业就有87家，站到一半以上，这些高科技行业成为股权激励的重点行业。

顾斌、周立烨72通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究，发现我国实行股权激励的上市公司行业分布较广，但制造业、综合类和房地产行业的公司最多。通过对比分析，自实行股权激励以来，大部分公司的净资产收益率在扣除了行业因素后，业绩都没有取得显著的提升，这说明实行股权激励是基本无效的。实行股权激励后，业绩改善最显著的是交通运输业；其次是采掘业再次是电力行业，业绩没有显著改善或者业绩低于行业平均水平的是农、林、牧、渔业、房地产业、社会服务业和综合类股票.

（三）股权激励的模式

激励模式是股权激励的核心问题，直接决定了激励的效用。目前，国际上典型的股权激励模式有经营者／员工持股、管理层／员工收购、虚拟股票、股票期权、性股票、业绩股票、股票增值权和延期支付八种。其中以股票期权、性股票和股票增值权的使用较为广泛。73而根据《上市公司股权激励管理办法(试行)》(2005年)中规定，我国上市公司可以采用的股权激励模式有性股票、

70周建波,孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究》，《经济研究》，2002。 71曹晓雪,袁杨阳,吴英哲：《我国上市公司股权激励实施情况探讨》，《中国管理信息化》，2011年1月。 72顾斌,周立烨：《我国上市公司股权激励实施效果的研究》，《会计研究》,2007第2期。 73徐鹿,孟庆艳：《上市公司管理层股权激励现状分析》，《公司治理》，2011年第6期。

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股票期权和法律以及行规允许的其他方式。曹晓雪,袁杨阳,吴英哲以2006年1月1日至2010年8月30日所有公布过股权激励方案的总计169家上市公司为样本,发现股票期权一直是模式选择中最受欢迎的一种，而习惯股票模式也开始受到青睐，但是股票增值权很少会单独运用，且逐年减少。此外，股权激励方案相似程度高。从上市公司公告的股权激励计划方案来看，是清一色的“定向增发+股权激励”模式。另外,关于模式的阐述也有很多案例型分析的论文，比如王棣华、杨琳琳对光明乳业的案例分析74

（四）股权激励的额度

根据《上市公司股权激励管理办法(试行)》, 公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。在此约束下，目前我国大多数上市公司的股权激励额度在5％到10％之间。此外，在股票激励的来源上，其来源主要包括大股东转售、定向增发和二级市场回购三种。

（五）股权激励制度运行效果

关于股权激励制度运行效果，国内外的学者主要从持股比例与公司业绩的相关性进行衡量。李增泉75发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；魏刚76认为经营者持股与公司经营绩效之间也不存在显著的正相关关系；吴树琨对1997—2002年上市公司的实证研究表明，高级管理人员持股比例与公司业绩呈显著的倒U字型相关关系.张小宁利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长

74

王棣华 杨琳琳 光明乳业股权激励案例分析 廊坊师范学院学报 2011年10月第11卷第五期 75李增泉：《激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》，2000。 76魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》，2000。

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持股与否影响公司业绩；张宗益和宋增基利用Morck方法分析认为企业绩效与经理持股存在立方关系。顾斌和周立烨77从行业、模式以及高层管理人员等三个方面对股权激励进行了统计分析，他认为我国上市公司在上市公司在实施股权激励后,其业绩—净资产收益率没有显著的变化，并且其中位数和均值都有一定下降。此外，由于高管人员考核指标具有随意性，加上我国治理结构不完善，所以激励效果并不突出，甚至为高管寻租行为开辟了一块土壤。

五、总结与新进展的可能方向

总体来看，西方学术界从高管机会主义行为的视角深入挖掘两者之间的反向关系已成为研究前沿的显著特征。其中尚存的不足之处在于，这些西方的近期成果多数集中于股票期权，较少对其他股权激励模式展开更为深入的讨论。另外，部分国外学者较早关注到了高管股权激励的内生性问题。然而，由于实施解决内生性的研究方案存在难度，近10年以来西方学术界基于内生性视角对高管股权激励与企业绩效展开的研究鲜有问世。当然，纵使西方学术界在高管股权激励与企业绩效的研究中存在一定不足，其在相关学术研究中的前沿地位是毋庸置疑的。

长期以来，我国企业高管的薪酬一定程度上受到管制，高管股权激励正是在这样特殊的制度环境下逐渐孕育起来的。目前，关于我国目前高管股权激励在缓解代理冲突中的治理效应，尤其是其与企业绩效的关系，国内学术界虽然取得了一些研究成果，但尚存较大分歧。通过国内外研究的比较，可以清晰地看到国内研究的相对差距，至此，高管股权激励与企业绩效研究的整个轮廓及其新进展的可能方向已呼之欲出。概括而言，国内研究欲弥补与国外之差距，探寻新的研究

77顾斌,周立烨：《我国上市公司股权激励实施效果的研究》，《会计研究》,2007第2期。

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空间，可从以下几方面进行拓展：

（一）深入剖析高管股权激励对企业绩效的作用机理

国内的相关研究基本上都是对高管股权激励与企业绩效之间的关系进行直接检验，忽略了作用机理问题，即高管股权激励通过什么路径对企业绩效产生影响，而这也是导致学术界无法对高管股权激励达成共识的重要原因。因此，可以认为，为了深入剖析高管股权激励对企业绩效的影响，无论是改善企业绩效的治理效应抑或毁损企业绩效的自利效应，都应该进一步思考高管股权激励如何提高企业绩效的各种可能路径。

（二）充分关注并尽可能解决高管股权激励的内生性问题

国内的相关研究基本上都将高管股权激励视为外生变量，未能对内生性问题进行充分检验。虽然，部分国外学者早已关注到了高管股权激励的内生性问题，但国内学术界对这一内生性问题展开的研究可谓凤毛麟角。虽然，内生性影响不可能完全被消除，但依据一定的计量工具可能适当缓解内生性带来的偏差。因此，可以认为，在探讨高管股权激励与企业绩效的研究中内生性问题是不容忽视的，旨在对高管股权激励是否具有治理效应的问题给出更为准确的判断。

（三）全面研究并比较不同股权激励模式的实施效果

国内的相关研究主要是在高管持股的基础上展开的，近年来高管股票期权也逐步受到了一些关注，但对不同股权激励模式的实施效果展开比较还不多见。随着我国高管股权激励机制的发展和完善，企业所采用的激励模式将会呈现多元化的趋势并与西方逐步接轨，无论是改善企业绩效的治理效应抑或毁损企业绩效的

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自利效应，都应该进一步思考上述效应在不同激励模式之间的差异。因此，可以认为，未来这一领域的研究将可以针对不同的股权激励模式展开比较研究，进一步细化对我国高管股权激励实施效果的分析。

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