对冲基金FOF研究系列2: 为何FOF是投资对冲基金更好的途径（上）
——尾部风险的防范
智能投研究总监 杨洋
智能投高级研究员 陆翁 结论：
1、对冲基金有着显著的尾部风险特征，这使得传统的基金分析指标失效，“高收益、低波动”不一定代表好基金，主要因负偏度——负收益可能性更大和高峰度——尾部风险发生可能性更大。
2、国内对冲基金高峰度（肥尾）现象同样显著，但负偏度并不明显，但主要因历史数据太短以及投资策略相对简单所致。
3、截止目前，CTA、宏观对冲策略有相对较好的尾部风险控制表现，而市场中性和股票多空策略受制于去年四季度阿尔法套利黑天鹅最易踩雷，套利策略较差偏度表现与国外相似，事件驱动由于事件类型的差异与国外差距较大。
我们知道，FOF的组织形式的优势是专业的基金选择与构建基金组合。对于对冲基金，基金的不透明度进一步上升、策略愈发复杂，FOF的专业基金分析/选择的价值则大为增加。 1、超越传统的对冲基金分析框架—— “高收益、低波动”不一定代表好基金，传统基金评价指标失效
让我们先从对冲基金常见的宣传开始，假设一个基金声称它们的产品较传统基金“收益又高又稳定”，这是在欺骗消费者么？不是说金融市场高收益伴随着高风险么？答案也许是肯定的，的确存在“高收益、低波动”的对冲基金产品——但这并不意味着低风险。具体来说，对冲基金需要超越传统的分析框架。
对于这些 “高收益、低波动”的对冲基金，它们往往为投资者引入了尾部风险，在统计特征上，这种基金往往有着负偏度——负收益可能性更大和高峰度——尾部风险发生可能性更大。也许一般投资人并没有直言过对偏度、峰度的要求，但实际上学术调查与直观理解都显示大多数投资人均对负偏度和高峰度十分厌恶。举一个通俗的例子，大多数人不会喜欢把卖出单张彩票作为一种投资，尽管这种“投资”收益为正、波动低，但却面临着兑付巨额奖金的风险。
推广开来，基于“收益-波动”的传统基金分析框架在对冲基金面前凸显无力，因此也就需要更专业的分析框架。传统基金评价框架失效意味着：
1）传统的基金评价指标失败。一些拥有一定投资经验的投资者或是专注其他领域的金融从业人士习惯于使用夏普比率等传统指标分析或选择基金，在对冲基金面前，这很难保证提供适宜的选择。
2）传统配置下的配置价值难以衡量。从上一篇报告中，我们知道一种资产在配置组合中的价值取决于相关性及其风险与收益。尽管从相关性角度，我们仍然确定对冲基金颇有配置价值，但配置比重及整个投资组合如何确定则变得异常困难。
2、国内对冲基金表面业绩出色，但三大因素使尾部风险暴露不明显，进行对冲基金选择时应高度警惕“踩雷”风险
在海外基金的分析中，困境证券与事件驱动型基金是最为典型的负偏度、高峰度对冲基金，其次固收套利类策略等也有着显著的该类特征。我们利用自行编制的指数研究发现国内对冲（私募）基金与国外状况有差异，但对单个基金的研究同样显示仍然存在不可忽视的尾部风险，也就是说国内对冲（私募）基金同样需要有别于公募基金的评价方法。
我们利用智投道合合成的中国对冲基金分策略指数（2012年成立至今，主要规模2亿以上）进行了统计特征分析，发现与国外基金有所差别。虽然高峰度（肥尾）现象同样显著，但负偏度并不明显。我们认为主要原因为：
1）国内对冲（私募）基金历史数据太短。（特别是13年以前）存在大量业绩发布频率极低的基金，这变相的“平滑”了基金业绩。国外对冲基金有着“如果以4年为周期，对冲基金的存活率还不如毒贩”的说法，国内私募基金刚刚迎来发展期，没有经过长周期检验，尤其是没有遭遇类似08年金融危机大熊市的检验；
2）国内投资工具相对简单，国外复杂的策略难以直接在国内运行。最为典型的是，相比于国外困境证券、事件驱动主要投资于流动性欠佳的特殊标的，而国内事件驱动策略以二级市场上流动性较好的股票的业绩公告事件等为主。
3、哪些对冲基金尾部风控较好，哪些容易踩雷？
我们由分策略指数转而至每类单个基金策略进行分析，结果如下表所示：
1）市场中性和股票多空偏度<-1的比例最大，这也与去年末阿尔法策略哀鸿一片相对应，可见先前使用分类指数统计下不明显的偏度数据，主要是私募基金周期太少，没有经历市场环境大变的考验；
2）CTA、宏观对冲策略有相对较好的尾部风险表现，而且目前收益相对可观，特别是CTA，显示在期货投资市场发展不成熟的现阶段，机构投资者能够提供更具吸引力的综合业绩表现；
3）套利策略较差偏度表现与国外相似，事件驱动由于事件类型差异与国外差距较大。
本文从尾部风险特征角度说明了FOF专业基金分析框架的优势所在，事实上，只有将
基金分析与基金组合相结合，才能发挥“1+1>2”的效果，实现对对冲基金风险、收益的主动管理。敬请留意《对冲基金FOF研究系列3:为何FOF是投资对冲基金更好的途径（下） ——基金组合的魅力》。
