贵州茅台投资分析

指导老师：王志强教授

案例小组：2009级第十小组

小组成员： * * *

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吴群辉

王璐

目录

一．白酒行业背景………….……………………………………………P2二．贵州茅台股份公司背景介绍………………………………………P2

三．贵州茅台财务状况分析............……………………………P4 3.1公司近三年经营概况………………………………………..………P4 3.2 重要财务指标分析………………………………..…………………P7 3.3贵州茅台财务杜邦分析……………………...……………………P13 3.4 贵州茅台近四期资产负债表进行分析……………………..……P14

四、经营现金流量估算……………………………………………..…P15

五、风险分析与结论………………………………………………P17一、行业背景资料

白酒行业是我国传统行业，我国酒类酿造史可以追踪到9,000多年前，白酒酿造史也可追溯到1,000多年前，酒文化是中华文化的一个重要代表部分，如仰韶文化、大河文化、道教文化都与酿酒相关。

现在白酒消费正面临着诸多挑战与压力，最明显的就是白酒的消费量比例在下降, 但是总量在上升。导致这个问题出现的因素很多。第一是“新消费阶级”缺乏对白酒的认知；第二是卡拉OK、酒吧、茶道、足疗等新兴消费业态的出现，分割了部分白酒消费者；第三是进口酒对白酒的冲击，据官方统计，2009年我们进口酒的总量是1.7亿升，金额是4.42亿美元，增长23.91%。今年上半年进口酒增长60～70%。但是市场上流通的量，估计要占到40亿美元，大概占白酒消费量的10%左右；第四是国家产业方面的和的约束，包括禁驾令、禁酒令、广告费只能在利润后扣除、广告时段、产业等。这些都影响着白酒的消费。

另一方面改革开放30年来，中国经济飞速发展，由于居民收入迅速提高所带来的居民消费大幅增长，以及财政收入和企业收入的提高带来的和企业消费的增长，最为白酒行业中的高端产品，其需求飞速扩张，高档烟酒竟也跟春运火车票一样，成了虚缺品，不仅价格飞涨，到了年末等时间，甚至出现了供不应求的情况，极大的促进了相关企业的发展。这里我们以国酒茅台为例，分析一下其经营情况，并判断其投资价值。

二、贵州茅台股份公司背景

贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省黔府函字（1999）291号文件批准设立的股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。

目前，贵州茅台酒股份有限公司茅台酒年生产量已突破一万吨；43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求；15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白；在国内独创年代梯级式的产品开发模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。

三、贵州茅台财务状况分析

3.1公司近三年经营概况

主要会计数据:

非经常性损益项目和金额：

报告期末公司前三年主要会计数据和财务指标：

（一）营业收入

收入是企业利润的来源，同时也反映市场规模的大小。08年营业收入比07年增涨13.88%，09年比08年增涨17.33%。数据显示，公司营业收入逐年增长，并且增涨速度在提高。说明贵州茅台销售状况良好，市场发展前景较好。一方面，说明企业生产经营各项工作做得好，做好市场拓展和营销网络的管理，提升服务质量和客户满意度，巩固和增大茅台酒及系列产品的消费群体，从而实现了营业收入的增加。另一方面是由于宏观经济的逐步向好,公司销售状况逐渐回暖。

(二) 净利润

净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。净利润的增多是因为企业利润总额的逐年增涨。

（三）总资产

总资产显示企业规模的大小。行业进入所需的资产成本是帮助公司维持竞争优势的保证之一。茅台近三年总资产呈增涨趋势，但是涨幅下降。08年比07年增长50.31%，09年增涨25.49%。说明茅台酒业的规模一直在扩大，企业的竞争优势明显。但是，值得注意的是：企业扩张的速度已经明显放缓。

（四）净资产

净资产是企业集团资产超过负债的部分，即全部资产减去全部负债后的净值。净资产代表企业集团所有者在企业中的财产价值。它是反映企业集团经营业绩的重要指标.由于茅台连年高额的净利润，再加上股东的再投入，使企业净资产高速增长。但是08年较07年增涨36.41%，09年比08年增长28.65%，增长速度放慢，这也说明经营业绩不是特别好，这很可能是企业故意做低业绩造成的。

3.2 重要财务指标分析

主要从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个方面对其进行分析，最后运用杜邦分析进行综合分析。

（一）偿债能力分析

1.流动比率

流动比率=流动资产/流动负债2008年=2.8797、2009年=3.09

同比增长率=本年增长额/年初数额

2009年流动比率同比增长额=3.09-2.8797/2.8797=17.03%

流动比率

流动比率即每一元流动负债有多少流动资产作为保障。一般来说流动比率保持在200%最为适当。茅台公司的流动比率均达到200%以上，说明公司短期偿债能力很强。09年比08年上升了17.03%主要受流动资产上升2.79%的影响。说明公司短期偿债能力很强。

2.速动比率

速动比率=速动资产/流动负债

08年速动比率=2.1469 09年速动比率=2.2442

同比增长=4.53%

速动比率表示每一元流动负债有多少速动资产作为保障，速动比率越高短期偿债能力越强，100%最为适当。茅台公司速动比率均在200%以上，说明公司短期偿债能力很强。但也出现公司流动性过剩的趋势。

速动比率

3.资产负债率

资产负债率= 负债总额/资产总额

08年资产负债率=25.% 09年资产负债率=26.98%

同比增长率=-4.04%

资产负债率

资产负债率反映了资产对债权益的保障程度，一般来说资产负债率越小，长期偿债能力越强。国际上通行的标准为低于60%。茅台公司的资产负债率两年都低于30%，虽然09年比08年下降了4.04%但仍说明公司的长期偿债能力很

强。公司的财务风险控制的很好。

4.产权比率

产权比率=负债总额/股东权益总额

08年产权比率=36.95% 09年产权比率=34.95%

同比增长=-5.47%

5.权益乘数

权益乘数=资产总额/股东权益总额

08年权益乘数=136.95% 09年权益乘数=134.93%

产权比率表示一元股东权益借入的债务总额，反映公司资本结构的合理性；权益乘数表明股东权益拥有的总资产。产权比率和权益乘数越低，表明公司的债务水平越低，偿债能力越强。茅台公司09年和08年的产权比率和权益乘数很低，说明公司的资本结构比较合理，长期偿债能力较强。

综合分析：从公司的长期偿债能力和短期偿债能力来看，公司的债务水平很低，偿债能力很强，特别是短期偿债能力。存在的问题主要在于流动资产过剩未能有效利用，影响了资金的使用效率，使机会成本和筹集成本增加。

（二）营运能力

1. 应收账款周转率

应收账款周转率=营业收入/平均应收账款余额

08年应收账款周转率=202.92 09年应收账款周转率=344.06

同比增长=69.66%

周转天数=计算期天数/周转率08应收账款周转天数=1.7741 09年应收账款周转天数=1.0463

应收账款周转率

从以上数据可知，茅台公司应收账款每没两天周转一次，周转速度快、管理效率高并且可以有效减少呆坏账。从偿债能力来看，周转率高流动资产变现能力强，从而偿债能力强。09年周转率比08年上升了69.55%，说明公司营运能力加强管理效率提高。

2. 存货周转率

存货周转率=营业成本/平均存货余额

08年存货周转率=0.2951 09年存货周转率=0.2602

同比增长=-11.83%

08年周转天数=1219.93 09年周转天数=1383.55

存货周转率

存货周转率越高，表明其变现速度越快、资金占用水平越低。从以上数据来看茅台公司存货周转率很低，周转速度很慢。不过这主要与其自身的行业性质有关。茅台生产的酒类产品生产周期一般要五年的时间，而且年份越久远则价格越高。所以存货周转率较低。

09年存货周转率较08年下降了11.83%，主要是09年存货周转率比08年上升34.6%的影响。存货大增表明茅台货源充足，公司仍处于控量阶段。销售公司存

货稳定的可能解释包括：母公司延迟向销售公司发货有利于降低当期消费积累，缓解业绩增速下滑的压力，控量计划性很强。

3. 流动资产周转率

流动资产周转率=营业收入/平均流动资产总额

08年流动资产周转率=0.8448 09年流动资产周转率=0.6933

同比增长=-17.93%

08年周转天数=426.13 09年周转天数=519.26

流动资产周转次数越多，表明相同资产完成的周转额越多，资产的利用效果越好。从以上数据可知茅台的流动资产周转率较低，主要是受存货占用的影响，09年比08年下降了17.93%主要是因本年流动资产上升了2.79%。

4. 固定资产增长率

固定资产增长率=营业收入/平均固定资产总额

08年固定资产增长率=4.0985 09年固定资产增长率=3.6059

同比增长=-12.02%

固定资产周转率越高，表明企业的固定资产利用越充分、固定资产投资得当、结构合理、利用效率高。09年周转率比08年降低了12.02%，主要是固定资产净值的增长幅度44.68%大于营业收入的增长幅度。

5. 总资产周转率

总资产周转率=营业收入/平均资产总额

08年总资产周转率=0.6283 09年总资产周转率=0.5444

同比增长=-13.35%

08年周转天数=572.97 09年周转天数=661.28

总资产周转率

总资产周转率越高说明企业的结构安排越合理，09年周转率比08年下降了13.53%，主要是流动资产增长幅度和固定资产增长幅度叫营业收入的增长幅度快。

营运能力2009 2008 增长率

应收账款周转率344.06 202.92 69.55%

应收账款周转天数 1.0463 1.7741 -41.02%

存货周转率0.2602 0.2951 -11.83%

流动资产周转率0.6933 0.8448 -17.93%

流动资产周转天数519.2557 426.13 -17.93%

固定资产周转率 3.6059 4.0985 -12.02%

总资产周转率0.5444 0.6283 -11.35%

总资产周转天数661.28 572.9747 -11.35%

（三）盈利能力

1. 销售净利率销售净利率=净利润/营业收入

08年销售净利率=48.54% 09年销售净利率=47.08%

同比增长=-3%

销售净利率1元营业收入与其成本费用之间可以挤出来的净利润。它的变动是由利润表的各个项目金额变动引起的。通过对利润表的分析可知营业收入环比上涨了17.33%、营业总成本上涨了26.05%其中营业成本上涨了18.88%、净利润只上涨了13.8%。营业成本上涨的幅度大于营业收入的上涨幅度，导致09年营业净利润下降了3%。

3.3贵州茅台财务杜邦分析

下面我们对白酒行业前四家的上市公司运用杜邦分析法进行比较，由于2010年的年报数据还不全，我们以2009年报数据为基础：

贵州茅台ROE=(净利润43.08亿元/营业收入96.70亿元）×（营业收入96.70亿元/总资产197.70亿元）×（总资产197.70亿元/净资产144.66亿元）=销售净利率44.55%×资产周转率48.91%×权益乘数1.37=29.81%；

五粮液ROE=(净利润32.32亿元/营业收入111.29亿元）×（营业收入111.29亿元/总资产208.49亿元）×（总资产208.49亿元/净资产142.75亿元）=销售净利率29.04%×资产周转率53.38%×权益乘数1.46=22.73%；

泸州老窖ROE=(净利润16.75亿元/营业收入43.70亿元）×（营业收入43.70亿元/总资产59.83亿元）×（总资产59.83亿元/净资产42.48亿元）=销售净利率38.33%×资产周转率73.04%×权益乘数1.41=39.39%；

洋河股份ROE=(净利润12.43亿元/营业收入40.02亿元）×（营业收入40.02亿元/总资产.91亿元）×（总资产.91亿元/净资产50.74亿元）=销售净利率31.06%×资产周转率61.65%×权益乘数1.28=24.70%；

从结果显示，贵州茅台，泸州老窖的净资产收益率分列第一第二，，也就是说赚钱能力最强，他们主要得益于其销售净利率和资产周转率，这说明贵州茅台和泸州老窖所销售的产品的利润率较高，同时经营流程运行得最快。

3.4 贵州茅台近四期资产负债表进行分析：

我们先来看下各种指标，四期内波动范围在37.7%---27.9%之间，总体看属于是波动平稳，

由于公司没有长期负债，所以我们不用担心公司的财务健康问题了。

1、从公司发布的年报看，2009年公司报表上体现的销售收入为82.4亿元，增长13.9％，而销售商品、提供劳务收到的现金为112.75亿元，增长51.6％。净利润38亿元，增长34.2％。

但我们应该注意的是，公司有这么多的现金而不使用，说明公司对现金的使用效率不高，为什么不把现金用于回购股票或者再投入到公司的业务中去。如果没有更好的渠道就应该分还给股东。公司在这一点上的做法值得商榷。

2、与此同时，2009年末预收款项高达29.36亿元，创历史新高，相比三季度末上升20亿元，相比2008年末上升18.1亿元。

因此，在我们看来，预收款项的飙升使得公司2009年报表业绩低于预期，未来极具投资价值。

四、经营现金流量估算

如果使用经营现金流量进行折现，可参见下表,可见，虽然2010年报没有完全出来，但是根据目前的情况，茅台可以达到205元，明显高于2010年的全年价值，说明股价受到了大盘的拖累，估值偏低。

五、价值，风险分析与结论

5.1 风险

那么茅台未来会有哪些风险和问题，会导致业绩预测出现误差呢？

1、战略失误：茅台未来有可能发生1993年的汾酒的战略决策失误。其实现在战略失误已在发生，如茅台品牌泛化，茅台集团推出茅台啤酒、茅台葡萄酒。其实是对茅台品牌的损害。

2、质量风险：类似1998年山西假酒案发生，殃及池鱼。

3、原产地风险：茅台高度依赖原产地，如地震等自然灾害破坏生态环境。象去年地震对剑南春的影响一样，其实前几年五粮液所在的宜宾也发生过地震。如果破坏了百年窖池，则五粮液的优势也不复存在。

4、风险：未来国家的变化，如不让设立销售子公司避税，或提高母公司向子公司的转移支付价格，提高计税基础，都会影响业绩预测。

5、产能瓶颈：2020年4万吨估计是产能极限。受制于产能，其实茅台并不能象可口可乐那样全世界扩张。看过一些报道，茅台新找的那块能新建2万吨产能的基地，是很不容易找到的。与现在产区的自然生态类似，适合建厂生产茅台。

5.2结论

不论是从那种方式进行分析，贵州茅台的股价都受到了明显低估，这主要是受当前宏观经济环境的影响所限，在2011年开始的目前，建议根据宏观经济情况和国家的货币进行参考，选择适当的买入时机，适当参与。