《财经科掌＞２０１６年第１２期 利率市场化对我国货币操作目标的影响 高惺惟 谷牧青 ［内容摘要］货币操作目标在货币传导机制中发挥着承上启下的关键作用。在利率市场化完成 后，基础货币因不再适合充当货币操作目标角色，而应逐渐被货币市场短期利率所取代。本文在 对相关文献进行梳理的基础上，基于市场性、基础性、传导性、稳定性和可控性角度验证了Ｓｈｉｂｏｒ作 为货币操作目标的可行性，并论证了“利率走廊”时货币操作目标的作用。最后，提出 了完善Ｓｈｉｂｏｒ作为货币操作目标的建议。 ［关键词】利率市场化；货币操作目标；利率走廊 一、引 言 ２０１５年ｌ０月２３日，中国人民银行取消对存款利率上限的管制，标志着利率市场化迈出了 最关键一步。但在利率市场化完成之后，银行仍需市场利率。利率市场化完成后，我 国应建立顺畅的利率机制，将货币传导链条中的参与者衔接起来，从而调动银行、企 业和居民的积极性。利率传导机制包括货币工具、货币操作目标、中间目标和最终目 标。在利率机制中，确定一个有效的货币操作目标至关重要。操作目标介于货币 工具与中间目标之间，故可将操作目标视为中介目标的近期目标。操作目标是银行运用货 币工具能直接控制的变量，它在货币传导机制中有着承上启下的作用。在利率市场化 稳步推进的背景下，基础货币已不再适合充当货币操作目标，它正逐渐被货币市场短期利 率所取代。 二、国内外相关研究成果综述 从国外已有文献来看，美联储一般先设定联邦基金目标利率，然后通过公开市场操作 联邦基金市场利率使之向目标利率趋近。①当联邦基金目标利率上涨时，短期利率和长期利率 随之上升，从而抑制投资，降低产出；反之，当联邦基金目标利率下降时，短期利率和长期利 作者简介：高惺惟（１９８２一）。男，党校经济学教研部（北京，１０００９１），博士。研究方向：货币。 谷牧青（１９９３一Ｊ。男，党校经济学部（北京，１０００９１）。研究方向：国民经济管理。 一３５— 利率市场化对我■货币致簟曩作目标帕影一 率随之下降，从而刺激投资，增加产出。目标利率对整个利率体系的重要性由之彰显。 Ｂｅｍａｎｋｅ＆Ｂｌｉｎｄｅｒ（１９９２）比较了美国的Ｍ１、Ｍ２、联邦基金利率、３月短期国债利率和１Ｏ 年长期国债利率对经济产出和就业的预测能力后，发现联邦基金利率的预测效果最优，联邦基 金利率是货币“指示器”。货币通过利率传导效果要远远优于通过货币供应量传导效 果。ｌ１ ＪＥｓｔｒｅＵａ（１９９８）考察了货币供应量、联邦基金利率与最终目标的关系，得出了与Ｂｅｍａｎｋｅ 相同的结论，即联邦基金利率与最终目标相关度远远高于货币供应量与最终目标的相关度ｏ［２ ３ Ｓｅｂｕｈａｒａｒａ＆Ｃｈａｒｌｅｓ（２伽５）以加纳和肯尼亚为例，分析利率市场化背景下的利率传导机制是否 会取代信贷传导机制。结果表明，肯尼亚存在利率传导渠道，但加纳利率传导渠道不通畅。＿３］ Ｆｒｉｅｄｍａｎ（２ＯＯＯ）认为，美联储利用公开市场操作改变同业拆借市场资金供求关系，进而影响 联邦基金利率。如果流动性不足，美联储就通过购买债券增加流动性；如果流动性过多， 美联储就卖出债券。另外，美联储也会通过估计闲置资金来开展公开市场操作。Ｌ４ｊＴｈｏｒｎｔｏｎ ＆Ｄａｎｉｅｌ（２００７）用以日频数据分析公开市场操作对联邦基金利率的影响，解决了两个问题： 货币如何通过公开市场操作来完成；公开市场操作如何影响联邦基金利率。－５Ｊ 关于货币数量型目标和价格型目标选择的争论，一直是我国理论界的研究热点。夏斌 和廖强（２０Ｏ１）认为，基础货币和Ｍ２已不适合作为我国货币的中介目标。ｌ６ Ｊ秦宛顺 （２ＯＯ２）等研究发现，货币数量型目标和价格型目标（货币供应量和短期利率）作为我国 货币中介目标差异不大。［７ ３彭兴韵（２０ｏ８）等从改善我国金融市场运行和货币效率角 度论述了价格型货币的必要性ｏ［８３盛松成（２ｏｏ８）等认为，因我国尚未实现利率市场化， 金融市场不甚健全，因此要确立数量型货币目标。＿９ 关于基准利率选择，从现有文献来看，其研究重点主要在以下几个方面。第一，分析Ｓｈｉ。 ｂｏｒ作为基准利率的可行性，肯定其基准利率的地位；第二，对完善Ｓｈｉｂｏｒ基准地位提出建议。 但现有文献还存在着诸多不足。首先，作为货币操作目标以及货币市场基准利率，需综合 性检验Ｓｈｉｂｏｒ可行性，即市场性、基础性、传导性、稳定性和可控性；其次，从实证研究文献 来看，存在计量方法较为单一问题；最后，因Ｓｈｉｂｏｒ推出时间不长且先前样本期较短，故原有 分析结论的准确性需进一步考察。 三、利率市场化对我国货币操作目标的影响 操作目标充当着货币中介目标的近期目标角色，在货币传导机制中起着承上启下 的关键作用。操作目标是银行通过货币工具能够直接控制的目标变量。 （一）确立货币操作目标的重要性 货币传导是银行通过货币工具来操作目标，进而影响中间目标而实现最 终目标。我国货币最终目标是保持币值稳定，以此促进经济增长。但在此传导过程中，货 币工具不能直接影响最终目标，每一环都是必经环节。其原因有二：第一，若银行根 一３６— 稠率市场化对我一货币致策曩作目标的影■ ３ ３ ２ ２ １ １ 据最终目标来修正货币的话，就会为时已晚；第二，间接性货币工具无法直接作用于 企业和居民，故只能通过中介目标间接调节最渍目标，并通过观测中介目标效果而对货币 进行动态调整。货币工具也不能直接作用于中间目标，银行必须首先确定货币操 作目标，它既能被货币工具直接影响，又同中间目标有着密切联系。为确保银行能及 时跟踪货币实施效果，操作目标对货币工具变动应具有较高敏感度。 一５ Ｏ ５ Ｏ ５ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ ０ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ Ｏ ０ Ｏ 般而言，由货币供应量（Ｍ２）或利率担当货币中间目标，在市场经济条件下，货 币工具只能以间接方式对中间目标进行。其间，操作目标则是联结货币工具和中 间目标的桥梁，而中间目标则发挥着承前启后的作用，是实现货币最终目标的传导性金融 变量。借助操作目标，银行就能及时、准确地判断其操作方向和力度是否恰当，而不 必等ＣＰＩ和产出指标出来之后再去判断货币实施效果如何。 （二）利率市场化将推动货币操作目标转型 从国际经验来看，在货币目标选择问题上，“数量型目标”和“价格型目标”之争长 期存在。２０世纪８０年代以来，各国陆续确立了以物价稳定为最终目标、以调节货币市场短期 利率为操作目标的货币框架，在稳定通胀和维持经济增长上效果明显。 １．数量型货币目标不符合利率市场化改革的要求 在过去，因我国金融市场广度与深度不足，利率传导机制尚不通畅，信贷传导是我国货币 的主要传导渠道，与之对应的主要操作目标则为数量型操作目标（基础货币ＭＢ）。但随 着利率市场化的推进和金融市场的完善，我国货币利率传导渠道逐步顺畅，价格型目标亦 将逐步取代数量型目标。 寸 ０ ０Ｉｎ Ｉｎ—．ｎ 卜、 ∞０ ｎ∞ ∞ —０ ０ ０ Ｈ Ｈ Ｎ ０ ０ ０ ０—．ｎ ０ ｎ ｏ。 ０—０ ０ ０ ０ ｌｎ Ｉｎ Ｎ Ｎ ｎ ｎ ０ ０ ０ ０ Ｈ ０ Ｈ ０ ０ ０ ００ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ Ｈ Ｈ 一－＿ ＿＿一Ｈ一 ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ０ ＿ ——广义货币乘数Ｍ２／Ｂ——狭义货币乘数Ｍ１／Ｂ 图１基础货币余额（亿元）与货币乘数 数据来源：根据中国人民银行网站数据整理计算。 （１）数量型操作目标可控性不理想 以货币供应量作为货币目标隐含着货币外生性假设，银行能够通过存款准备金率 和公开市场操作调节货币供应量。但各国实践表明，货币供给一般具有较强内生性。由图１可 一３７一 利率市场化对我国货币操作目标的影一 知，我国基础货币余额保持着较快增长速度，但广义货币乘数波动性极大。这就不符合外生货 ０ ８ ６ ４ ２ 币对货币乘数稳定性的要求，我国货币供给明显具有较强内生性特征。 表１ 时间 目标值 实际值 我国数量型货币目标及实际情况② 偏离幅度 时间 目标值 实际值 偏离幅度 １９９４ ｌ９９５ ｌ９９６ ２４ ２３—２５ ２５ ３４．５ ２９．５ ２５．３ 麟麟 罐茂 躐瀚疆 ２０ｏ５ 瀚礴耀 蕊 ２Ｏ０６ ２ｏ（）７ １．２０％ ｌ５ ｌ６ １６ ｌ７．６ １６．９ １６．７ 黼 豳 ５．６２％ ４．３８％ １９９７ ｌ９９８ １９９９ ２３ １６—１８ １４—１５ １７．３ １５．３ １４．７ 豳 ２ｏｏ８ ２００９ ２０１Ｏ １６ １７ １７ Ｉ７．８２ ２７．６８ ｌ９．７２ 霞 豳鼹 豳圜雕豳 ２Ｏ０ｏ ２ｏ０ｌ １４～１５ １５～１６ １２．３ １４．４ 懋 豳 ４％一ｌ０％ ２Ｏｌｌ ２０１２ １６ １４ ｌ３．６ ｌ３．８ 隧 １．４３％ ２００２ ２０ｏ３ ２Ｏｏ４ １３ １６ １７ １６．８ １９．６ １４．６ 豳躐 躐 霞 露 圈 ２０ｌ３ ２０１４ ２Ｏ１５ ｌ３ １３ １２ ｌ３．６ ｌ２．２ １３．３ ４．６２％ ６．１５％ 资料来源：根据历年工作报告和中国人民银行货币政鬣执行报告整理。 白１９９４年起，中国人民银行每年都会定期发布货币供给量的预期值。但长期以来，我国 货币供给量Ｍ２与国民经济运行存在明显脱节，这在实际过程中体现为货币实际结果 与预期目标之间的大幅偏差。如表１所示，笔者通过统计１９９４－－２０１５年人民银行所公布广义 货币供应量Ｍ２实际执行值与目标预期值的偏差发现，差幅在１０％以上的年份竟多达ｌ３年 （部分年份偏差幅度甚至达到６０％以上）。为提高数量型效果，中国人民银行于２００１年、 ２００２年、２０１１年和２０１５年曾多次对Ｍ２统计１３径进行调整， 但其“可控性”仍未得到显著性 改善。 （２）数量型货币目标与ＣＰＩ之间存在严重滞后性。从图２中可以看出，Ｍ１、Ｍ２的变 化对ＣＰＩ的影响存在严重滞后性，而且滞后期也较长，基本都在一年以上。如此长的滞后期就 为银行在实施货币时带来较大的不确定性。 ” ——ＣＰＩ阿比增Ｋ；瞽（％） 一广义货『 Ｍ２ ｂｉ］比增长（％） 狭义货币ＭＩ１・ｄ比增Ｋ（％） 图２货币供给增长率与物价指数ＣＰＩ变动率 数据来源：中国人民银行网站和国家统计局数据库。 一３８一 利率市场化对我■货币操作目标的影■ ２．利率市场化改革要求确立价格型货币目标 在理想市场经济条件下，生产要素均通过等价交换来进行分配。资金作为一种特殊的生产 要素，利率是其价格。我国要完善货币利率传导机制，就应将短期基准利率作为金融市场 定价机制的核心，这是确立价格型货币操作目标的关键所在。货币市场基准利率是市场化 条件下形成的利率参照基准，因此要选择合适的基准利率作为货币操作目标。随着我国利 率市场化深入推进和金融创新不断发展，货币需求函数越来越不稳定。在这种情形下，若仍然 坚持数量型货币操作目标，就有可能加剧资金价格波动所衍生的金融风险。同时，从我国 经济运行目前所处阶段来看，其不确定性主要来自于金融市场而不是商品市场，因此将利率作 为货币中介目标则更为合适。 （三）Ｓｈｉｂｏｒ作为我国货币操作目标的可行性检验 １．Ｓｈｉｂｏｒ的市场性 （１）同业拆借市场中广泛的参与主体。全国银行间同业拆借市场包括了国有商业银行、股 份制商业银行、性银行、城市商业银行、农村商业银行等１６类金融机构，金融资产总额 占全国金融体系资产总额的９５％。这些金融机构具有了广泛的代表性，能够反映我国金融市 场上资金的供求状况。 Ｓｈｉｂｏｒ的报价银行由ｌ８家银行构成，④如表２所示。报价银行是市场利率定价自律机制成 员，具有公开市场一级交易商或外汇市场做市商资格，在中国货币市场交易活跃的银行。 表２ 序号 １ Ｓｈｉｂｏｒ报价行名单 报价行名称 工商银行 序号 １０ 报价行名称 北京银行 ２ ３ ４ 农业银行 建设银行 中国银行 １１ １２ １３ ・ 上海银行 汇丰银行 渣打银行 ５ ６ ７ 交通银行 招商银行 中信银行 １４ １５ １６ 华夏银行 广发银行 国开行 ８ ９ 光大银行 兴业银行 １７ １８ 浦发银行 邮储银行 资料来源：Ｓｈｉｂｏｒ官方网站（ｈａｐ：／／ｗｗｗ．ｓｈｉｂｏｒ・ｏｗ／）。 （２）标准的金融产品。Ｓｈｉｂｏｒ有完整的利率期限体系，因此具备了多层次的利率期限结 构，满足了作为基准利率的要求。这里选取隔夜（０／Ｎ）、７天（１ｗ）和１个月（１Ｍ）数据进 行分析。从图３可以看出，Ｓｈｉｂｏｒ各品种之间走势基本一致，联动性较好。 从表３各期限ｓｈｉｂｏｒ相关性矩阵可以看出，期限越接近，相关性越高。尤其是隔夜拆借利 一３９— 利率市场化对我■赞币致策螺作目标的影■ 率和７天拆借利率相关性高达９１．４３％。 从表４各期限Ｓｈｉｂｏｒ均值来看，Ｓｈｉｂｏｒ期限越长，利率水平越高。因为期限短的品种流动 性强，所以期限长的品种需要在此基础上加一个正的流动性溢价。由上述分析可知，各不同期 限Ｓｈｉｂｏｒ之间相关程度较高，联动性较强，具有良好期限结构。同时，Ｓｈｉｂｏｒ具备较高公信度， 对货币市场有较强影响力。 表３ ２０１５年各期限Ｓｈｉｂｏｒ相关性矩阵 ０／Ｎ １Ｗ ｌＭ 表４ ２０１５年各期限Ｓｈｉｂ０ｒ平均值 ０／Ｎ １Ｗ １Ｍ ０／Ｎ １Ｗ １Ｍ １ｏ０．ｏ０％ ９１．４３％ ８９．４０％ ９１．４３％ １ｏ０．０ｏ％ ９４．３Ｏ％ ８９．４０％ ９４．３Ｏ％ １ｏｏ．０ｏ％ ２．ｏｏ８１３１ ２．８７４２３ ３．５２盯３７ 萼 ・－－——４０・－——— 利率市场化对我■货币致策操作目标的影囊 ２．Ｓｈｉｂｏｒ的基础性 （１）Ｓｈｉｂｏｒ是短期利率体系。只能选择短期利率作为基准利率，因为短期利率能及时反映 资金供求状况，从而为其他期限利率提供定价基准。Ｓｈｉｂｏｒ是由一年以内各期限利率所组成的 多元化利率体系。其中的隔夜拆借利率对短期流动性变化极度敏感，能够有效地反映利率体系 未来走向。 （２）Ｓｈｉｂｏｒ是利率定价基准。隔夜拆借利率是货币市场中风险最低的利率，其他利率则由 隔夜拆借利率加风险升水而得。金融市场目前正在构建以Ｓｈｉｂｏｒ为基准的利率曲线簇，逐步形 成由点（基准利率）到线（基准收益率曲线）再到面（金融市场利率）的利率体系。近年 来，以Ｓｈｉｂｏｒ为基准的金融交易促进了货币市场的快速发展，Ｓｈｉｂｏｒ对债券产品定价指导性不 断增强，参照Ｓｈｉｂｏｒ定价的债券品种不断增加，其定价原理为以Ｓｈｉｂｏｒ确立定价基础后再加上 风险溢价。２０１５年，我国发行了４只以Ｓｈｉｂｏｒ为定价基准的浮动利率债券，总量达１７０亿元； 发行固定利率企业债３０２只，总量达３４２１亿元，全部参照Ｓｈｉｂｏｒ定价；发行参照Ｓｈｉｂｏｒ定价的 固定利率短期融资券达８９０３亿元，占固定利率短期融资券发行总量的９１．６％。 ３．Ｓｈｉｂｏｒ的传导性 Ｓｈｉｂｏｒ在金融市场利率体系中处于重要地位，与其他利率也存在较强相关性，其价格信号 能够灵敏迅速传递到金融产品价格上，并影响物价稳定和经济增长。 廿Ｉ： 再苎苎 量菡辱 ０ ０ ０ ０∞０ ０ 孬甚菖孬 星 昌 昌 ｔ＂ｑ —ｇ 一一＿昌苫 。 Ｈ 苫 Ｈ Ｈ 辱 辱 杖孬 荨辱杖杖孬 昌言昌 寻一Ｈ 三 Ｓｈｉｂｏｒ＿—存款…・—贷款…一Ｒｅｐｏ （１Ｗ） １年 ｌ－３年 一 图５利率体系的时序演变 图５描述的是２００６－－２０１５年ＳＨＩＢＯＲ、债券回购利率（Ｒｅｐｏ）和存贷款利率的变化趋势。 鉴于上海银行间７天拆借在银行间同业拆借市场中占比最大，我们选取７天期作为ＳＨＩＢＯＲ的 代表。同理，以７天债券回购利率代表银行间债券回购市场利率，且统一选取月末最后一天利 率数据。由图５可知，存贷款利率变化与ＳＨＩＢＯＲ、Ｒｅｐｏ变化趋势基本一致。由此反映出利率 市场化后央行货币意图能够通过基准利率传导到金融机构存贷款利率，并影响微观主体经 济行为。同样可以看出，ＳＨＩＢＯＲ与回购利率（Ｒｅｐｏ）亦具有较高的相关性。 利率市场化后，央行可以通过调整基准利率以存贷款利率，进而影响消费、投资和经 －－－——４１・－・—— ｌ冒臣墨量曩 利率市场化对我＿赞币操作目标的影＿ 济增长。我们选取ＳＨＩＢＯＲ、债券回购利率Ｒｅｐｏ、ＧＤＰ增长率和ＣＰＩ同比增长率，样本区间设 定为２００７年第１季度至２０１５年第４季度。经过ＡＤＦ平稳性检验发现，４个变量均为一阶单整； 协整检验表明，４个变量之间存在长期稳定的均衡关系。⑦当滞后期为６时，Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验 的结果如表６所示。 表５ ＳＨＩＢＯＲ和Ｒｅｐｏ对货币最终目标影响的Ｇｒａｎｇｅｒ检验 原假设 观测值 Ｆ统计量 Ｐｒｏｂ． ＳＨＩＢＯＲ不是引起ＧＤＰ增长率变化的原因 ３．１８８９１ ０．０３７７ ２６ ＧＤＰ增长率不是引ＳＨＩＢＯＲ变化的原因 ０．７４４２７ Ｏ．６２４３ ＳＨＩＢＯＲ不是引起ＣＰＩ增长率变化的原因 ２．７５６３３ Ｏ．Ｏ５９２ ２６ ＣＰＩ增长率不是引起ＳＨＩＢＯＲ变化的原因 １．２６３６ ０．３３８２ ＳＨ１ＢＯＲ不是引起Ｒｅｐｏ变化的原因 ２．９７８４３＊ Ｏ．Ｏ４６８ ２６ Ｒｅｐｏ不是引起ＳＨＩＢＯＲ变化的原因 ２．８Ｏ４７３ Ｏ．０５６２ Ｒｅｐｏ不是引起ＧＤＰ增长率变化的原因 ３．２４２１３ Ｋ－ Ｏ．Ｏ３５７ ２６ ＧＤＰ增长率不是引起Ｒｅｐｏ变化的原因 ０．５１４１２ ０．７８７６ Ｒｅｐｏ不是引起ＣＰＩ增长率变化的原因 ２．８ｌ７Ｏ４ Ｏ．Ｏ５５５ ２６ ＣＰＩ增长率不是引起Ｒｅｐｏ变化的原因 １．０１５７３ ０．４５６７ ＧＤＰ增长率不是引起ＣＰＩ增长率变化的原因 ２．９３２０２＊ ０．０４９ｌ ２６ ＣＨ增长率不是引起ＧＤＰ增长率变化的原因 ７．１９５８９＂Ａ－ Ｏ．ｏ０１５ 注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示在１０％、５％、１％的显著性水平下拒绝原假设。 由表５可知，当滞后期为６时，在１０％的显著性水平下，Ｓｈｉｂｏｒ能够显著影响ＧＤＰ增长率 和ＣＰＩ增长率，反之不成立；Ｓｈｉｂｏｒ和Ｒｅｐｏ互为Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系；Ｒｅｐｏ亦能影响作为货币政 策最终目标的ＧＤＰ增长率和ＣＰＩ增长率，反之不成立；ＣＰＩ增长率和ＧＤＰ增长率亦互为 Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系。由此可以判断，Ｓｈｉｂｏｒ和Ｒｅｐｏ已经初步具备了对货币最终目标的 作用。 ４．Ｓｈｉｂｏｒ的稳定性、可控性 Ｓｈｉｂｏｒ除反映金融市场资金供求关系外，受到其他不确定因素的影响相对较小，总体处于 稳定状态。从图５可以看出，Ｓｈｉｂｏｒ走势是比较平稳的。虽然也有波动的时候，但这种波动可 以视为金融市场资金供求不平衡的表现。同时，作为银行获取资金供求信息的指标和选取 货币工具的依据，基准利率数据必须能在较短时间内完成监测，以使央行做出灵敏反应。 ＳＨＩＢＯＲ数据容易获得，符合这一条件。并且人民银行具备丰富的数量与价格工具来ＳＨＩ． ＢＯＲ，既可以通过公开市场操作来影响银行间市场流动性，又可以通过调整再贴现率来影响其 定价。 一４２— 利率市场化对我蛋赞币操作目标的髟一 四、基于“利率走廊”对货币操作目标的 （一）“利率走廊”的含义 在货币操作中，“利率走廊”系指央行通过设定和改变其自身存贷款利率，从而 实现对同业拆借利率的调节，主要用来稳定、公开和简化利率的操作。 ０ｊ通过构建以超额 存款准备金利率为下限，以常备借贷便利（ｓｕ’）利率为上限的“利率走廊”，银行货币政 策操作目标（一般为商业银行同业拆借利率）就会稳定处于“利率走廊”上下限之间，而不会 偏离其中间地带。这个中间地带就是“利率走廊”，也是银行对同业拆借利率能够容忍的 波动范围。 作为“利率走廊”下限的超额存款准备金利率和作为上限的常备借贷便利利率都属于 银行可随时操作的货币工具，因此银行能够通过调整“利率走廊”上下限以间接影响 同业拆借利率。一方面，当央行觉察到同业拆借利率偏低时，就会提高超额存款准备金利率和 常备借贷便利利率，使“利率走廊”整体上移。这样，资金充裕的商业银行会将其多出的流动 性存放于银行，减少在同业拆借市场的投放额度；资金短缺的商业银行因常备借贷便利利 率过高，就会竭力从银行间市场上融资。银行此举相当于减少市场资金供给，而增加资金 需求，故将导致同业拆借利率上升。另一方面，当央行觉察到同业拆借利率过高时，就会降低 超额存款准备金利率和常备借贷便利利率。这样，资金富余的商业银行会将多出的流动性从央 行取出，增加在同业拆借市场的投放额度；资金短缺的商业银行认为有央行常备借贷便利兜 底，在银行间市场进行融资也没有过高压力。银行此举相当于增加市场上资金供给，而减 少资金需求，故将导致同业拆借利率下降。 （二）利率走廊作用机制 下面采用数理模型论证利率走廊的作用机制。假定同业拆借市场完全竞争，所有商业银行 都以利润最大化为目标且银行不要求商业银行保持法定准备金余额。根据上述假定，设定 商业银行的利润最大化公式如下： ：ｄ ｒ ＋ ：１ ｒ—Ｒ 兀＝ｉ（Ｄ—Ｒ）＋ Ｉ二Ｖ Ｊ （Ｒ＋ｘ）ｄｘ＋ Ｉ Ｒ ‘Ｖ Ｊ—（Ｒ＋ｘ）ｄｘ （１） —ｖ＋ｕ 式（１）中的Ｄ表示在交易日开始时，金融机构账户上的资金总量；Ｒ表示金融机构原因 持有的的储备量，该储备量可以按利率ｉ 存人央行；一Ｒ表示出现透支的商业银行，按利ｉ 率 向银行借入储备量；ｖ为交易Ｅｌ结束时商业银行准备资金余额；ｕ为央行向拆借市场注入净储 备量（一ｕ为央行从拆借市场抽取的资金量）；Ｘ表示商业银行未预期到的储备需求；ｉ为拆借 市场利率。ｉ（Ｄ—Ｒ）表示商业银行将其资金总量扣除储备后，投资于拆借市场获得的收益。 假定交易日结束时，商业银行储备余额在（一ｖ＋ｕ，ｖ＋ｕ）上连续均匀分布，则其分布的概率密度 一４３— 利率市场化对我置货币■作目标的影■ 为 ／２Ｖ。所以，将该资金存人央行可得到的期望收益为 Ｊ—Ｒ＋ｘ ｄｘｏ该式的含义是从商 Ｒ 业银行借人超额准备一Ｒ到自有结算资金，加上央行注入为商业银行持有的资金ｖ＋ｕ，它们 发生的概率为１／２ｖ，乘上央行存款的利率，就是商业银行将这部分资金存在央行可得的利息。 ．１ ｒ—Ｒ 同理，商业银行从央行获得超额准备的期望成本能够表示为 Ｉ‘ Ｊ —（Ｒ＋ｘ）ｄｘ，整理得： Ｖ＋Ｕ 丌＝ｉ（Ｄ－Ｒ）＋ ［Ｒ＋ ２ １ －＋ Ｒ ［Ｒ＋萼】： ＋ （２） （３） 解式（２）得： ：ｉ（Ｄ—ｒｔ）＋ｉａ 一ｉ・ 其一阶条件为： 一ｉ＋ （Ｒ＋ｕ＋ｖ）一 （Ｒ＋ｕ＋ｖ）＝０ （４） 整理后可得： ２ｖ（ 一ｉ） （Ｒ＋ｕ）＝—＿ｊ 丁一 （５） 式（５）表明，如果实际拆借利率等于目标拆借利率则有： 一ｉ：０ （６） 由式（６）求ｉ得： ｉ： 一 （Ｒ＋ｕ） （７） 式（７）表明，只要Ｒ＋Ｕ等于零，拆借利率就等于央行存贷款利率之和的二分之一。而Ｒ ＋Ｕ等于零只有三种情况：第一，商业银行愿意持有储备等于央行从拆借市场抽取资金；第 二，央行向金融市场注入的资金等于商业银行向央行借出储备；第三，商业银行保持账户余额 为零，央行对拆借市场的储备供给也为零。现实中，只会出现第三种情况，因为拆借利率通常 高于央行存款利率，商业银行在央行的储备其收益小于在货币市场的拆出；同业拆借利率低于 央行常备借贷便利利率，金融机构向央行透支的成本高于向货币市场拆入，故商业银行为保持 利润最大化只能保持账户余额为零。 在金融机构发生资金富余或短缺时，他们宁可选择向市场拆出或拆人，也不会存于央行 （或向央行贷款）。于是，所有商业银行结算余额总和为零，央行既不向拆借市场注入资金，也 不从拆借市场抽取资金。最终，拆借利率在央行存贷款利率之和的二分之一位置实现均衡，央 行不必采取公开市场操作就能实现对货币市场短期利率的。 －－－——４４－－——— 科率市场化对我置货币致策撮作目标的影一 五、完善Ｓｈｉｂｏｒ作为货币操作目标的建议 基准利率体系的完善是构建价格型货币机制的关键。Ｓｈｉｂｏｒ作为我国银行的基准 利率，需要进一步加以完善，使其更高效地发挥对中长期利率和资产价格的引导作用。 （一）健全Ｓｈｉｂｏｒ报价机制 第一，扩大报价行范围，提高报价行质量。Ｓｈｉｂｏｒ现有１８家报价行中，各成员在定价能 力、管理水平和信用等级上存在较大差异，这削弱了Ｓｈｉｂｏｒ报价真实性。只有扩大符合条件报 价行范围，Ｓｈｉｂｏｒ才能灵敏有效地反映市场需求。因此，一方面要增加报价行数量，支持民营 金融机构发展；另一方面要缩小报价行差距，稳步提高报价行的经营能力，甄别出最具代表性 的金融机构作为报价成员。第二，加强对报价行交易的监管，避免报价行虚假报价。应缩小报 价行的真实交易利率与其Ｓｈｉｂｏｒ报价的差距，确保Ｓｈｉｂｏｒ能准确地反映市场资金供求。 第三， 要将信用溢价和交易量差异纳入报价程序。Ｓｈｉｂｏｒ尚未考虑报价行之间的信用与交易量差异， 仅是简单地对１８家银行报价进行简单平均而得。这种计算方式不甚科学，信用等级差异会形 成信用溢价而交易量亦对报价产生很大影响。因此，应将“意向成交量”作为权重而加权平均 计算Ｓｈｉｂｏｒ。 （二）建立统一的金融市场 我国金融市场分割局面一方面了Ｓｈｉｂｏｒ市场影响范围和货币传导功能；另一方面 导致各子市场在资金、定价和结算等方面分化显著。要充分发挥Ｓｈｉｂｏｒ基准利率作用，就必须 建立统一的金融市场，消除银行间市场、货币市场与资本市场的分割，推动各子市场均衡发 展。应稳步放开各子市场对微观主体准入，使资金能够在子市场间充分流动。这就为Ｓｈｉ— ｂｏｒ有效发挥其基准利率作用奠定良好的市场基础，提高金融市场整体协调性。 （三）扩展Ｓｈｉｂｏｒ基准定价范围 。 只有将大规模的中长期金融产品交易作为定价基础，才能为Ｓｈｉｂｏｒ构建出完整的利率期限 体系。我国基于Ｓｈｉｂｏｒ定价的同业拆借与国债回购集中于３个月以下品种，而中长期品种较少 且交易量不足，中长期Ｓｈｉｂｏｒ基准性有待加强。应鼓励市场主体扩展中长期品种交易规模。另 外，要加大Ｓｈｉｂｏｒ定价产品发行规模并加强与Ｓｈｉｂｏｒ相关的利率衍生品开发，增强Ｓｈｉｂｏｒ的影 响力与指导性，让Ｓｈｉｂｏｒ在票据贴现、短期融资券、固息债、浮息债和商业银行内部转移定价 中发挥基准作用，形成反映货币市场供求关系的基准利率。 （四）加大对Ｓｈｉｂｏｒ的扶持 首先，逐步将Ｓｈｉｂｏｒ与央行利率挂钩，央票和回购交易可参照Ｓｈｉｂｏｒ定价，并加强 Ｓｈｉｂｏｒ与公开市场操作的配合；其次，应加大对Ｓｈｉｂｏｒ的推介力度，鼓励金融机构采用Ｓｈｉｂｏｒ 作为定价基准，并在其考核中增加Ｓｈｉｂｏｒ运用率等指标。通过多措并举来夯实Ｓｈｉｂｏｒ作为货币 市场定价的基础地位。☆ 一４５— 利率市场化对我国货币操作目标的影畸 注释： ①根据预期理论，长期利率都可视为当前短期利率与一系列预期未来短期利率平均值，在其基础上加上期限升水。Ｇｏｒ— ｄｏｎ（２００４）指出，美联储通过对宏观经济分析设定目标利率，使联邦基金市场利率朝向目标利率靠拢，并由利率期限结构 预期理论决定短期联邦基金利率传递到１年期国库券利率和１Ｏ年期国债利率，短、中和长期利率产生联动ｏ ②注：阴影部分为偏离幅度大于１０％的年份指标。 ③２００１年，我国央行将证券公司的客户保证金纳入Ｍ２；２００２年年初，央行将外资银行和合资银行等外资机构人民币存 款分别计人不同层次的货币供应量；２０１１年１０月，央行将“住房公积金中心存款”和“非存款类金融机构在存款类金融机 构的存款”计入Ｍ２；２０１５年，央行又把“非存款类金融机构存放在存款类金融机构的各项款项”纳入各项存款的统计口径， 并将“存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的各项款项”纳入贷款统计。为确保可比性，央行在历次Ｍ２口径调整后， 对历史数据做出了相应修正。 ④在运行之初，ＳＨＩＢＯＲ报价团由１６家银行组成，每日剔除２家最高报价和２家最低报价，后来扩至ｌ８家报价行，每日 剔除４家最高报价和４家最低报价。 ⑤数据来源：Ｓｈｉｂｏｒ官方网站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．Ｓｈｉｂｏｒ．ｏｒｇ）。 ⑥数据来源：根据历年中国人民银行货币执行报告整理。 ⑦我国仅公布ＧＤＰ季度数据，故为确保数据频率的一致性，我们将ＳＨＩＢＯＲ、Ｒｅｐｏ和ＣＰＩ增长率月度数据在ＥＶＩＥＷＳ中 统一采用“平均观测值法”进行降频处理转化为季度数据。因全文篇幅，单位根检验和协整检验结果略去。 主要参考文献： ［１］Ｂｅｒｎａｎｋｅ Ｂ Ｓ，Ｔｈｅ Ｆｅｄｅｒａｌ Ｆｕｎｄ Ｒａｔｅ ａｎｄ Ｃｈａｎｎｅｌｓ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ，Ｔｈｅ Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，１９９２（９）：２３—４１． ［２］Ｅｓｔ￣Ｈａ，Ｐｒｅｄｉｃｔｉｎｇ ＵＳ ｒｅｃｅｓｓｉｏｎｓ：ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｖａｒｉａｂｌｅｓ ａＳ ｌｅａｄｉｎｇ ｉｎｄｉｃａｔｏｒｓ，１９９８，８０（１）：４５—６１． ［３］Ｓｅｂｕｈａｒａｒａ＆Ｃｈａｒｌｅｓ，ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｌｉｂｅｒｌａｉｚａｔｉｏｎ ａｎｄ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｉｎ ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ，Ｓｔａｔｅ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ，２００５． 【 Ｆｒｉｅｄｍａｎ Ｂ Ｍ，Ｄｅ嘣】ｐｊｉ 啦ｔｈｅ ｍａｒｇｉｎ：ｔｈｅｔｈｒｅａｔ ｔｏ咖 喊ａｑ ｐ ｑ ｆｒｍ，ａ ｔ ｅｌｅｃｔｒｉｃ ｒｅｖｏｌｕｔｉｏｎ ｈａｎｋｉ￣ｘｇ，Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｆｉ— ｎａｎｃｅ，２０００，３（２）：２６１—２７２． （５］Ｔｈｏｒｎｔｏｎ＆Ｄａｎｉｅｌ，ＯｐｅｎＭａｒｋｅｔ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ ａｎｄｔｈｅ Ｆｅｄｅｒａｌ ＦｕｎｄｓＲａｔｅ，ＦｅｄｅｒａｌＲｅｓｅｒｖｅＢａｎｋｏｆ Ｓａｉｎｔ ＬｏｕｉｓＲｅｖｉｅｗ，２００７（１１） ：１２３—１３２． ［６］夏斌，廖强．货币供应量已不宜作为当前我国货币的中介目标［Ｊ］．经济研究，２００１（８）：１２—２５． ［７］秦宛顺，靳云汇， 永祥．从货币规则看货币中介目标选择［Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００２（６）：１４ —１６． ［８］彭兴韵，施华强．货币市场对货币操作的反应——中国的实证研究［Ｊ］．金融研究，２００７（５）：２３—３５． ［９］盛松成，吴培新．中国货币的二元传导机制——“两中介目标，两对象”模式研究［ｊ］．经济研究，２００８ （１Ｏ）：３７—５１． ［１Ｏ］胡海鸥，贾德奎．“利率走廊”的运行机制及其在我国的实践意义［Ｊ］．上海金融，２００４（２）：１２—１４． Ｔｈｅ Ｉｍｐａｃｔ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ ｏｎ ｔｈｅ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ Ｔａｒｇｅｔ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ Ｇａｏ Ｘｉｎｇｗｅｉ Ｇｕ Ｍｕｑｉｎｇ２ Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ ｔａｒｇｅｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｐｌａｙ ａ ｋｅｙ ｒｏｌｅ ｉｎ ｃｏｎｎｅｃｔｉｎｇ ｔｈｅ ｗｈｏｌｅ ｃｈａｉｎ ｏｆ ｔｈｅ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ ｍｅｃｈａ－ ｎｉｓｍ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ ｏｆ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅ ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ．ｔｈｅ ｂａｓｅ ｍｏｎｅｙ ｉｓ １１０ ｌｏｎｇｅｒ ｓｕｉｔａｂｌｅ ｔｏ ａｃｔ ａ８ ｔｈｅ ｒｏｌｅ ｏｆ ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ ｔａｒｇｅｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏＨｃｙ，ｗｈｉｃｈ ｗｉｌｌ ｂｅ ｒｅｐｌａｃｅｄ ｂｙ ｓｈｏＲ—ｔｅｒｒａ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅｓ ｉｎ ｍｏｎｅｙ ｍａｒｋｅｔ．Ｂａｓｅｄ ｏｎ ａｎａｌｙｚｉｎｇ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｅｄ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｖｅｒｉｆｙ ｔｈｅ ｆｅａｓｉｂｉｌｉｔｙ ｏｆ Ｓｈｉｂｏｒ ａｓ ｔｈｅ ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ ｔａｒｇｅｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｈｃｙ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｎａｓｌｅ ｏｆ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ，ｂａｓｉｃ，ｃｏｎｄｕｃｔｉｖｉｔｙ，ｓｔａｂｉｌｉｙｔ ａｎｄ ｅｏｎ￣ｏＵａｂｉｌｉｔｙ，ａｎｄ ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｏｆ‘‘ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅ ｃｏｒｒｉｄｏｒ”． Ｌａｓｔｌｙ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｐｕｔ ｆｏｒｗａｒｄ ｏｂｊｅｃｔｉｖｅｓ ｔｏ ｉｍｐｒｏｖｅ ｔｈｅ Ｓｈｉｂｏｒ ａｓ ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ ｔａｒｇｅｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ；Ｏｐｅｒａｔｉｏｎａｌ Ｔａｒｇｅｔ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ；Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｃｏｒｒｉｄｏｒ ［收稿日期：２０１６．９．２８责任鳊辑：邵华明］ ［中图分类号］Ｆ８３２．５【文献标识码】Ａ［文章编号］１０００—８３Ｏ６（２０１６）１２—０Ｏ３５—１２ －－———４６－－－——
