我国货币展望

京华顾问

东南亚金融危机的经验教训，促使我国近年来不断增加外汇储备以增强本国抵御金融风险的能力。短短的6年时间，国家外汇储备从1997年末的1398.9亿美元增加到目前的3500亿美元，足足增长了1.5倍。

但是，在美国放弃了强势美元，默许美元贬值后，央行开始意识到：巨额的外汇储备竟然成为一种负担。除了投资于美国国债外几乎没有什么保值、增值的渠道。于是经济学家们开始纷纷建议加大石油、矿石等战略储备，一时间美元在国民心目中的地位大打折扣。以下是官方一组最新的数据：1-8月份我国外汇储备上升780亿美元，而同期贸易顺差仅88亿美元，FDI（外国直接投资）350亿美元，剩下的这342亿美元（=780-88-350）哪来的呢？有外国的热钱、有华侨的资金、还有外贸企业在国外的存款回流等等。加上美国人在一旁煽风点火（最近有报道称美国国会在讨论加收中国商品27.5%关税的法案）认为人民币被大大的低估了，甚至连具体数字也有了，人民币升值似乎成了大势所趋。而趋势一旦形成，要改变这种趋势就不是一朝一夕可以做到的。根据我国的结、售汇制度，央行1-8月份被迫投放了大量的基础货币。央行虽通过发行央行票据等措施努力收回市场中过多的货币，但效果并不理想，甚至出现了商业银行上半年信贷完成全年指标的罕见情况。

为了应对这种严峻的形势：8月23日央行宣布9月21日起将存款准备金率从6%上调至7%。众所周知准备金率是一剂猛药，这种紧缩性很强的货币出台后，对于我们的宏观经济是有一定负面影响的。而这种情况下央行依然决定调高准备金率，说明央行紧缩性货币的主基调已经形成。

以下我们将展望一下央行下一阶段的货币： 一、首先分析当前央行货币的目标：

（1）控制信贷增速：为了预防通胀和控制商业银行不良贷款的增加。 （2）缓解人民币升值压力。

二、央行手中有哪些“牌”？

（1）存款准备金率：央行此次上调1%的存款准备金（回笼1500亿基础货币）并没有完全收回商业银行因较高的超额储备（目前我国超额准备金率为3%）而额外派生出来的流动性，也就是说从理论上讲准备金仅提高一个百分点对控制信贷增速意义不大。比较乐观的估计也就是从一定程度上遏制了银行信贷进一步扩张的势头。从8月份最新的宏观经济数据来看货币信贷增速有所反弹。截止8月底，人民币贷款余额2.17万亿元，同比增长23.9%。这个数字与国有独资银行改革中提出的每年贷款增长16%~18%的目标相去甚远，一旦全年贷款增加额大大超过3万亿元，央行几乎肯定会选择一个时机再度调高存款准备金率。

预计再次调高准备金率的概率：超过90%。

主要理由①人民币升值的预期不可能短时期消除，外汇占款会源源不断的增加（央行被迫投放过多的基础货币，从而导致商业银行信贷能力上升）；②受股市不景气、社保制度不完善等因素影响，老百姓的储蓄意愿空前高涨。按照一般商业银行1：0.7的存贷比例，出于自身盈利的需要商业银行也会增加贷款的发放。另外商业银行为了降低NPL（不良贷款

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比率）争取早日上市，客观上也有较强的放贷欲望；③目前我国没有存款保险制度，过多的信贷必将带来更多的坏帐，最终还是央行买单。

（2）农村信用社改革：根据15号文件精神，农信社应真正成为农业、农民和农村服务的社区性金融机构，其组织模式为：农村商业银行、县统一法人联社和乡农村信用社，国家在上给予扶持（无息贷款、税收和利率等），原有的挂帐和贷款损失3300亿元由央行贷款和票据50%原则解决。如此看来，央行在农信社改革方面要投放上千亿的基础货币。

农村金融改革的其他方面：①农业发展银行②邮政储蓄：目前有8000亿元存款在央行，其中5000亿来自农村，从今年8月1日起新增存款自谋出路（债券市场需求上升）③社区再投资法—强制比例（哪里的存款哪里用）④金融机构多样化⑤金融产品创新⑥农业保险⑦农产品期货市场发展。

（3）利率（主要指的是人民币一年期定期存款利率1.98%）

①短期利率：央行下阶段的短期利率，目前市场传闻较多，不确定因素也比较大。由于人民币面临着较大的升值压力，因此短期内加息的可能性应该不大。市场的主要分歧在于会不会降息，从宏观经济的角度看：CPI已经为正，周小川行长多次讲话表示要预防通胀，确实没有降息的必要；因此如果今后降息传闻属实，国家肯定是出于缓解人民币升值压力的考虑。所以该会否出台有着很大的不确定性。

②长期利率：将更多的受到美元利率的影响，长期上升趋势明显。

从长远来看人民币实现资本项下可兑换是必然趋势，根据克鲁格曼三角难题：在资本充分流动的前提下，汇率和货币二者只能有一种保持性。也就是说汇率保持稳定的话，利率就要跟住美元（如），货币自己制定的话，汇率就要大幅波动（日本）。目前全球利率处于历史低点，基本已是降无可降，因此判断长期利率有上升趋势。

（4）存款准备金利率

我国目前准备金利率水平为1.%，尽管已下调了几次，但与国际水平（大多数国家为0）相比仍然偏高，事实上正是1.%的准备金利率阻止了短期利率的下降，成为我国国债收益率曲线过于扁平的一个重要因素。商业银行将大量的资金闲置在人民银行的帐户上，套取活期存款与准备金存款利率之间高达1.17%的无风险利差。这其实是对商业银行的一种变相补偿，主要是因为过去国有商业银行承担了性贷款业务、背负了大批坏帐的历史包袱。不过仅以此判断央行不会动这一块还为时过早。预计央行可能会分两步走，法定准备金和证券公司同业存款利率维持现有的1.%的利率不变，超额准备金利率和同业存款利率可能会下调50个基点。

（5）公开市场操作

央行的公开市场操作是非常灵活的货币工具。作为准备金率的有益补充，央行下一阶段会一直使用它。由于其规模受到的特点，我们觉得可以将其作为“预警指标”使用，一旦央行公开市场操作正回购数量连续几周超过600~700亿，表明央行在回笼基础货币方面已经有些力不从心了，这种情况下，央行调高准备金率的可能性将大大增加。

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（6）再贴现

我国目前的再贴现利率为2.97%，如此高的再贴现利率造成了再贴现量急剧萎缩，制约了票据市场的发展。中国票据网（www.chinacp.com.cn）前不久开通，预计下一步央行会降低再贴现利率，发展票据市场，恢复和完善再贴现工具。由于票据的风险要高于国债，因此再贴现利率的下降会影响债券市场的短期利率。

（7）窗口指导：商业银行对央行窗口指导和道义劝告等选择性货币工具的配合程度，是央行采用利率、再贴现率、准备金率等一般性货币工具、调节市场流动性的重要参考依据。此次准备金率调高后，相信央行现在的窗口指导已受到越来越多的关注，其效应大大增强。

三、结论：

应该说调高准备金率对市场会产生多大的影响，央行也没有绝对的把握。现在包括央行在内的所有市场参与者，大家都是走一步看一步（特别是短期）。一般来说，央行上调准备金1个百分点的紧缩效应至少需要2~3个月的时间进行观察，年内央行应该以公开市场操作和窗口指导为主，进一步出台猛烈措施的可能性不大。

2004年初央行会出台什么样的，要受到货币信贷扩张速度、外汇占款、CPI等多种指标的影响。从一般情况看：央行会继续收回商业银行的超额储备水平，这样不仅可以起到货币供应的作用，而且可以大大提高央行今后货币的有效性。相比之下，加息会增加人民币的升值压力，肯定不是一个有效的。相反央行可能会适时下调存款准备金利率来抑制短期市场利率上升过快的势头。至于会不会降息，目前的可能性非常小，甚至没有讨论的必要。不过人民币与美元的利差客观存在，一旦我国化解人民币升值压力的效果不理想，甚至于情况有恶化的迹象，那也不能完全排除央行的货币组合中出现降息的可能性。

预计明年在国内经济存在一定通胀压力的情况下，货币与汇率的冲突会越来越明显。不过我们也不用太担心了，毕竟我们的央行行长周小川是银行家出身，是世界级的监管者，我们的宏观经济肯定会继续健康的向前发展，对于这一点我们充满信心！

2003年9月18日

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